按照傳統的定義，在投行裏研究是一個成本中心。然而，MIFI-II重新定義了研究的價值——也就是，基金必須對研究單獨付費。曾經，券商研究的價值是通過機構二級市場交易時佣金分倉而實現（千禧年前，券商研究還能夠通過推銷IPO、增發股票，來分得投行幫助公司融資的佣金）。然而，合規部建立的中國牆，早已在券商裏把投行部和研究部分隔。在交易日益程式化的今天，二級市場交易（以下簡稱「交易」）已經不再像過去那樣產生價值。無論是哪家券商交易平台上的電腦機器人完成交易，對於終端使用者都沒有區別。交易能夠產生的價值恒定，並將無限趨零。

　　研究應成為投行核心競爭力

　　從這個角度看來，研究不應再界定為成本中心，反而應成為一個投行的核心競爭力。而交易將漸淪為研究的附屬品。

　　道理儘管如此，MIFI-II之後，海外市場裏券商研究產生的佣金一落千丈。即使是曾經最慷慨的買方基金，因研究經費的獨立核算，佣金還是下降了許多，有時甚至下降多一半。其實，研究的價值並沒有改變，而且很有可能提高。但是付費的習慣卻一時難以改變。很多人認為券商的這種收入的變化，是對券商研究的一個挑戰。然而，這裏變化更多的，是交易難以像過去那樣產生價值，更多的是對交易的挑戰。結果，今天許多海外的券商，收入往往依賴於融資業務和自營投資。這些業務是資產負債表大小的競爭，是資金成本高低的比較。業務收入結構的改變，讓今天海外的券商漸漸地遠離了傳統的人力資本的競爭，而越來越像傳統的銀行業務。

　　即使如此，改變買方對於研究的付費習慣是一個巨大的挑戰，尤其在一個對於智慧財產權的重視和保護還有待提高的社會裏。這也是為什麼，知識付費很可能只是一個巨大的泡沫。否則，為什麼這世界上還能夠成功運營、產生巨大利潤的媒體已經寥寥無幾？

　　獨特人格 優秀研究員

　　一個優秀的研究員很可能很大一部分就是天生的。從實際經驗觀察看來，這個推論很可能是正確的。作為研究部負責人，我每天目睹年輕研究員來的時候躊躇滿志，卻不能貫徹始終。然而，研究中學習到的方法和知識，足以讓那些即使是不合格的研究員也受用終身。關於獨立思考，這是大家都知道好的研究員都需要具備的能力。然而在實際生活中，研究員的研究僅僅是覆述公關的官方資訊、公司的季報論述，以及一些道聽途說。

　　譬如我看到有研究員，用DCF20年的現金流折現，來估值一個通過在行業內收購兼併來增長業績的公司，還精確到小數點後兩位數字。這樣的公司，首先要看的是它做這些交易的歷史往績，收購兼併而來的子公司經營效率是否有所提高；其次要看付出的估值，以及收購回來的公司對公司整體市場價值的提升；三是要看所有的子公司的SOTP分項加總的價值，和公司整體市場價值的比較。這些合乎常理的估值比較，比折現20年以後的現金流得到的估值可靠多了。更何況，這些公司的產品生命久期最長只有12年。一個擁有0到12年久期的產品組合的公司，整體公司久期不可能超過12年。而這些公司普遍估值高達40到60倍。最後，這個公司會計帳目出現了問題，被公開質疑，股價跌了一大半。

　　可惜的是，許多的公司文化裏，合理的質疑往往會被當成是「刁難」。公司文化的本身，將吸引那些志同道合，又或是臭味相投的人。獨立思考，獨立於誰？思考什麼？

　　交銀國際董事總經理 洪灝