随着宏观政策展现出更为积极的取向，下半年中国经济失速风险将有所下降。

　　2018上半年，政策上对监管无疑着墨更多。财政与金融领域的全面整改，导致中国经济受到“紧信用”的负面影响。下半年，伴随着中美贸易冲突的硝烟，宏观政策有望有更积极的动作，以缓解过于严峻的信用紧缩形势。2018年7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，强调财政金融政策要协同发力，以及保证城投平台合理的融资需求等，以“应对好外部环境的不确定性，保持经济运行在合理区间”。这让市场对中国宏观政策全面转向的预期不断增强；不过，会议同时也强调，坚持不搞“大水漫灌”式的强刺激。由此可见，严监管、稳杠杆、促改革的基调并未发生变化，目前的政策应对只在预调和微调层面。但是，在这一适应性和预防性政策调整过程中，适度的经济增速的损耗仍然不可避免。我们预计，下半年GDP同比将进一步降至6.6%。其中，出口对GDP的拖累会进一步加重，消费对GDP的支撑保持力度，固定资产投资低位企稳，“生产热、投资冷”的状况会有限收窄。

　　　下半年宏观政策展望

　　2018年上半年，宏观政策的重心主要偏向监管，导致中国经济受到了“紧信用”的负面影响：在财政与金融领域的全面整改下，社融增速从去年的12%下滑至9.8%，基建投资增速从去年的19%跌落至7.3%；二季度信用债违约量达到162.9亿元的近年来最高水平，违约恐慌之下，低资质主体的融资能力严重受限。在中美贸易冲突不断升温、出口对GDP已形成明显拖累的情况下，市场对下半年中国经济失速下滑的担忧与日俱增。

　　2018年下半年，宏观政策有望“结构性地”更加积极。7月以来，央行与财政部人士上演了几轮关于“该谁发力”的公开辩论。在彰显出目前宏观调控复杂性和艰巨性的同时，也反映了面对经济下行压力加重和外围环境的恶化，政策上已经开始积极寻求缓解信用紧缩问题的方式。这从央行货币政策委员会二季度例会重新启用“保持流动性合理充裕”的说法；7月17日银保监会提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，带动银行业金融机构对小微企业实际贷款利率下降；近期传闻央行将对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资等，均可见一斑。后续也可以期待财政方面从减税、中央财政的更积极发力，以及在帮助充实国有金融机构资本金等方面，更积极地行动。

　　需要明晰的一点是，今年以来信用紧缩的根源不在于货币政策偏紧，而主要是金融和财政整改过程中，银行信贷投向受限、融资难以回表造成的。据此，今后需要解决三个方面的问题：

　　一是中小企业的信用资质。《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》限制了信贷投向地方政府和国有企业之后，银行转向支持民营企业的意愿并不强。除了民企缺乏抵押担保的一贯劣势之外，也与目前民企投资回报率偏低有一定关联。这对银行支持民企的意愿是一个根本约束。近期的国务院常务会议提出，要“加快国家融资担保基金出资到位”和“鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求”，则是力图从根本上缓解中小企业融资劣势的举措。二是银行的资本充足率。资管新规之前，融资之所以转移到表外，进而衍生出层层嵌套的复杂生态，除了信贷额度的限制外，很大程度上是因这部分资产的资本占用过高。相应地，要让融资回表，当然需要在资本金约束或补足上做出合理安排。三是整体金融业态的重塑。资管新规过渡期后，表外融资均需严格纳入监管，在期限匹配、杠杆率、净值化、公私募划分等多方面的要求下，投资者和金融机构都需要有一个适应接受的过程。而在当前“青黄不接”的过程中，势必会导致信用环境收紧。

　　日前，资管新规配套细则陆续发布，这将显著缓解细则出炉前，上半年表外融资近乎“停摆”的状况，让金融机构至少有矩可循（当然某种程度上也“有空可钻”）。但要从根本上避免下半年紧信用状况延续，还需要从上述三个方面看到实质性变化。

　　此外，对于政策定力依然不容低估。目前的经济形势并不支持政策回头“走老路”。首先，二季度增长数据中不乏亮点。基建投资快速下滑并未明显影响GDP中的固定资本形成增长；消费对GDP的贡献维持高位；失业率较年初进一步下降；制造业投资显著回升；房地产也保持了一定热度。其次，十九大寻求从“高速增长”向“高质量发展”的战略性转变，政府对于“三大攻坚战”造成的增长阵痛，应有更高的容忍。再次，中美贸易冲突使得中国在面临全球流动性紧缩的威胁之上，又叠加了贸易与政策方面的阻挠，留给中国处置风险、加速改革、推进转型的时间窗口正在收窄，也将倒逼中国在上述方面迈开步子。在此情况下，金融监管、财政整肃、对外开放等政策，不会轻易走回头路。随着宏观政策展现出更为积极的取向，下半年中国经济失速风险将有所下降。

　　下半年宏观经济展望

　　消费对GDP的贡献有望保持稳定

　　消费是2018年上半年中国经济表现超预期的重要因素，一定程度上体现了中国经济结构的积极变化。其一，二季度城镇居民家庭人均可支配收入的“中位数”增速低位回升，而“平均数”增速则有所回落，体现居民收入分配状况有所改观。其与良好的就业状况相互叠加，或将对下半年消费增长起到积极作用。其二，不同于GDP中消费的超预期表现，上半年社会消费品零售总额同比却创下新低。这意味着服务消费或正加速增长，消费升级的影响或将在下半年得到延续。其三，7月1日国务院降低部分进口日用消费品最惠国税率的政策落地，其中涉及1449个税目、70%以上的日用消费品，也可能对消费增长形成更多刺激。

　　出口对GDP的拖累或将进一步加重

　　出口是上半年中国经济减速压力的主要来源。2018上半年净出口对GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年净出口对GDP的贡献是0.6%。净出口对GDP的拉动由正转负，经济增长对内需依赖显著增强。下半年，中国出口形势依然不容乐观：一方面，全球经济景气滑坡，仅靠美国独木难支。今年以来，全球制造业增长结束了去年强势上扬的势头，开始掉头回落。上半年与中国出口结构相似的韩国、越南、中国台湾等出口增速均较去年明显下降，反映外需已有明显放缓。另一方面，中美贸易冲突交锋除了对中国贸易顺差产生直接冲击外，还可能加剧中国出口竞争力的流失、遏制中国经济转型升级的步伐，对出口增长产生深远影响。全球贸易盘子的缩小以及中国出口份额的受限，都将令中国出口增长承压。

　　“生产热、投资冷”或将有限收窄

　　上半年，中国工业增加值增速平稳上行，而固定资产投资增速则大幅下滑。生产向好而投资恶化，传递出的经济信号较为复杂。我们认为，造成这一现象的原因有三：一是工业统计的样本限于“规模以上”工业企业，统计的是去产能过程中活下来的优质企业；而固定资产投资数据则可较好地反映去产能的进程。因此生产端数据或存在“虚高”的成分。二是生产对价格信号非常敏感，投资则需要看到更为确定的需求前景改善。在供给侧结构性改革的背景下，企业在工业品价格持续较高的情况下，会倾向选择提高产能利用率，而非贸然进行产能投资，这会导致“投资冷、生产稳”的结果。三是今年投资减速主要体现在第三产业，尤其是其中的基建部分，而第二产业投资增速的回升，与工业增加值反映的情况是较为接近的。综上，在供给侧结构性改革的背景下，下半年投资与生产数据的分化或将延续。不过，下半年出口增长放缓，可能令生产更容易被投资所拖累；而基建投资有望企稳，也可能有助于这种背离的收敛。

　　　基建投资或将低位企稳

　　上半年基建投资增速大幅下滑，主要源于表外非标融资受限造成广义财政存在资金缺口。我们估算，考虑到2018年地方专项债扩容，城投债发行提速，预算财政赤字、铁道债净融资小幅扩张，以及PPP新增落地规模预计持平后，2018年广义财政资金将在2017年大幅收缩的基础上恢复6.9%的温和扩张。但表外非标融资部分去年曾大幅扩容（达到4.4万亿元），今年财政和金融整顿之后，这部分资金需要回到表内。从上半年金融数据看，融资回表的程度应该是非常低的。这里面一个原因是，资管新规配套细则没有出来，金融机构在非标融资上处于观望停摆状态；另一原因是，融资回表受到约60%城投平台不具备回表资质，以及银行资本充足率的约束。

　　下半年，基建投资可能受到三个方面的支撑：一是上半年财政收入增长较去年进一步加快，而财政支出增速明显慢于过去几年。这意味着下半年预算内财政的发力空间较强，再加上上半年土地出让收入增速进一步攀升至43%，也会对地方政府收入形成可观的补充。二是资管新规配套细则出炉后，对存量资产给出了相对友好的监管安排，令金融机构在基建资金支持方面有矩可循。倘若后续监管机构能够在资本金、MPA考核等问题上给予有力的支持，表外融资回表或将逐渐增多。我们估算，倘若能够通过非标回表解决3万亿元的融资，基建投资有望在8%左右企稳。三是近期国务院常务会议特别强调，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理的融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。 此举大方向上应该是保证优质地区、平台和项目的存量债务平稳过渡，有利于逐渐收缩隐性债务、拓宽正规债券融资渠道，也有利于基建投资的平稳变化。

　　　制造业投资复苏存在不确定性

　　上半年制造业投资同比从去年的4.8%回升至6.8%，达到2016年2月以来的最高，对于整体投资发挥了一定的正向支撑作用。十九大后，政策环境对民间投资趋于友好，新兴服务业的进入壁垒和政策不确定性都有所下降，使得民间投资的意愿确实有所修复。下半年，制造业复苏态势的保持，需要信用紧缩环境的有效改善，以及政策上对民间投资的小心呵护。尤其是二季度以来，随着信用违约、中美贸易冲突等事件发酵，政策的不确定性又悄然攀升。在紧信用的环境下，民企资金周转情况也显著恶化：截至5月，民企应收账款回收期已从去年的28天左右拉长到超过36天。这些都对民间投资修复的持续性提出了质疑。

　　房地产投资力度有望保持

　　下半年，房地产投资仍然会受到以下三方面的支撑，有望继续充当固定资产投资中的稳定性力量。其一，土地资源充足。尽管上半年房地产投资高增长受到土地购置费的驱动较明显，但也应看到，随之而来的待开发土地面积超过30%的超速增长，以及5、6月份土地购置面积增速的明显回升，对后续建安投资的上升具有积极意义。其二，房地产销售有升温再起之势。5月以来，房地产销售面积和销售额同比增速均止跌回升，70个大中城市房价环比涨幅也显著扩大，表明居民的购房热情并未熄灭。这在房地产库存降至低位的情况下，也对房地产投资具有积极意义。其三，大型房企资金来源仍有支撑。6月房地产开发投资的资金来源增速略降至4.6%，主要源于国内贷款增速的进一步走低（6月为-7.9%）；而自筹资金增速进一步上升至9.7%，则表明房地产投资的资金来源并未全面恶化。根据我们的调研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在资金来源上仍相对宽裕，且其为加快资金周转，囤地、捂盘现象也相对较少，从而有助于缩短从拿地到开发的时滞。