易憲容

　　12月14日，一如市場預期，美聯儲加息25個基點，為美聯儲今年第三次加息。對此，中國央行在12月14日上調了逆回購及MLF(中期借貸便利)利率。中國央行在公開市場業務交易公告中宣布，進行7天及28天期逆回購操作，中標利率均上調5個基點，分別至2.5%及2.8%;進行了2880億元人民幣一年期MLF操作，利率也上調5個基點，至3.25%。同時，中國央行也大幅上調人民幣兌美元匯率中間價，當天在岸人民幣匯率上漲115點子。

　　不過，此前中國央行應對美聯儲加息，都把公開市場操作的利率上調了10個基點，今次幅度低於市場預期，顯示對跟隨美聯儲加息的態度十分審慎，明年是否會隨美聯儲加息起舞，還相當不確定。一是2018年中國央行行長肯定會換人，新上任者的風格如何未知。二是2018年中國宏觀調控政策是雙支柱的新框架，貨幣政策正常化及逐漸收緊預計是一種趨勢，這是十九大報告透露出來的信息，但收緊到什麼程度同樣不確定。

　　按照市場的分析，對於美聯儲加息，中國央行基本上處於進退兩難的態勢，如果不跟隨加息，可能會導致國內資金流出，從而讓人民幣匯率再次貶值。可以說，今年人民幣匯率之所以能夠穩定，最為重要的是美元貶值及人民幣對美元匯率升值近5%。如果美聯儲繼續加息而中國央行不跟隨，隨着美元強勢，人民幣貶值壓力肯定會增大，但如果跟隨美聯儲加息，又得考慮會不會冲擊中國經濟，讓中小企融資成本上升。

　　各國央行傾向收緊幣策

　　其實，中國央行最為重要的考慮應該是以下幾個方面：

　　一是隨着全球經濟全面復蘇，2018年全球各國央行的貨幣政策正常化或逐漸收緊是一種趨勢。2017年，美國、加拿大、英國、韓國、印度等都在加息，這種趨勢2018年將更明顯。各國央行不僅會加息，也會逐漸收縮資產負債表。

　　美聯儲推動貨幣政策正常化已3年，已經加息5次，美國聯邦基準利率上升了1.25%，而且開始縮減資產負債表，這種趨勢在2018年會進一步強化。美聯儲預測2018年將繼續升息，而且資產負債表收縮將由每月100億美元逐季擴大到500億美元，資產負債表收縮的效應將會逐漸顯示出來。再加上特朗普減稅改革方案可能在年底前通過，使得美聯儲貨幣政策的正常化空間更是擴大。有分析就認為，2018年美國央行實際加息可能會比美聯儲預測的3次還多。

　　如果美聯儲的貨幣政策正常化比預期走得快，以及全球各國央行也跟隨美聯儲的步伐收緊幣策，那麼全球金融市場的形勢及利益格局將可能發生巨大變化。特別是隨着美元利率不斷上升，美元的強勢會不斷加強。如果中國央行不跟隨美聯儲加息，人民幣再次出現貶值的概率會非常大。尽管中國央行仍然會采取更為收緊的方式阻止國內資金流出，但在當前的大環境下，如果不保持人民幣匯率穩定，要阻止資金流出是十分困難的。更重要的是，人民幣貶值壓力加大，將全面影響人民幣的國際化進程。所以，中國央行跟隨全球及美國貨幣政策正常化的概率會比較高，而不會紋絲不動。

　　中國央行處於兩難之中

　　二是當前中國金融體系的基準利率水平到底是過高還是太低?事實上，自2015年10月以來，中國央行就沒有再調整過存貸款基準利率，或者說從2011年以來一直在把存貸款基準利率降低，到2015年降低至最低水平，情况已保持了兩年多。兩年來，中國央行一直通過逆回購、MLF、SLF(常備貸款便利)等公開市場業務操作，調節市場資金需求。當前，內地存貸款利率分別為1.5%及4.35%。而上海銀行間同業一年期拆借利率在12月14日都已達4.6862%。也就是說，尽管當前中國金融市場的利率已經完全市場化，但由於中國央行的基準利率與國際市場不同，更由於中國央行更注重公開市場操作，目前金融市場的利率機制嚴重扭曲。

　　這不僅在於上海銀行間市場的拆借利率偏離央行基準利率，而且在於理財市場的存款利率遠高於中國央行的存款基準利率。比如說，目前內地商業銀行一年期理財產品的利率一般都在5%以上，遠高於一年期存款利率的3倍以上。這也是為何內地居民存款逐漸減少。有分析就認為，當前中國實質GDP(RealGDP)增速遠高於實際利率(扣除PPI)，實際存款利率早就跌到負值。根據以往的經驗，這是中國央行開展加息周期的底線。中國過去幾次揭開加息周期序幕，即2004年10月、2006年4月和2010年10月，都是實際貸款利率及實際存款利率逼近這個底線。這也意味着2018年中國央行加息的概率可能會增加。不過，從近年信貸快速增長及市場強烈過度信貸需求來看，內地金融市場的利率不是過高而是過低，否則不會出現近幾年社會融資規模及銀行信貸一直在創歷史新高。這兩個數據今年肯定會超過16萬億及12萬億元，同樣在創歷史紀錄。

　　三是十九大報告早就透露，未來幾年的金融政策取向將出現較大轉向，由前幾年的信用過度擴張改變為逐漸收緊，以保證系統性風險不發生的底線，所以去槓桿化是未來金融工作的重點。但去槓桿化的核心是什麼，同樣是中國央行貨幣政策的正常化，讓過度擴張的貨幣政策逐漸收緊。從最近發生的一系列事件來看，貨幣政策正常化及去槓桿化是控制信貸擴張最為重要的途徑，但這樣做也會引發市場相關利益者一系列的反對，比如當前資產管理業規範化出現的情况就是如此。有可能2018年這種利益博弈會更為明顯及激烈。就這點而言，中國央行要跟隨美聯儲加息存在的變數可能會增加。

　　總之，中國央行是否跟隨美聯儲加息基本上處於兩難之中。