以BATJ互聯網四大巨頭和中國人壽等國企參與為主要內容的聯通混改方案公布后，一時間備受市場矚目，讓國企改革的觀察者在聽了長時間的樓梯響之后終于看到人影的晃動。聯通混改無疑是國企改革在引入民資戰略投資者方面邁出的重要一步。那么，聯通這次公布的混改方案有哪些值得期待的“得”和不盡如人意的“失”呢？

　　我們先看聯通混改方案值得期待的“得”的方面。

　　首先，通過吸引民企參與，以聯通混改為代表的國企混改模式將進一步稀釋控股股東的股權，加速中國資本市場股份分散時代的來臨。在經歷了股權分置改革和險資舉牌浪潮，以2015年萬科股權之爭爆發為標志性事件，中國資本市場開始從“一股獨大”進入分散股權時代。按照聯通近期公布的混改方案，在吸引包括中國人壽和BATJ等戰略投資者持股35.19%后，聯通集團合計持有中國聯通約36.67%的股份。作為對照，從2015年開始，中國上市公司第一大股東平均持股比例已首次突破具有相對控股能力的臨界點33.3%。而聯通混改股權結構的上述安排，則一定程度上與國家對電信等戰略性產業的主導和控制有關。

　　盡管如此，聯通混改方案能如此大比例地“讓渡”股份給民企仍然收獲了市場和很多觀察家的意外和驚奇。我們理解，在本輪混改完成后，中國資本市場分散股權結構的基本態勢將初步形成并趨于穩定。在一股獨大的公司治理模式下，控股股東對從董事會組織運行到管理層日常決策大包大攬的時代行將結束。在股權分散時代，面對外部接管威脅，甚至野蠻人入侵，公司治理更多依靠利益各方的協商和妥協。如何順應上述轉變成為包括聯通在內的很多國企改制公司未來面臨的重要挑戰。

　　其次，以聯通為代表的混改模式很好地體現了“分權控制”的經濟學思想，有助于改善“一股獨大”模式下公司治理效率低下的局面。一些學者從大股東監督過度，挫傷經理人的積極性出發，鼓勵引入新的大股東，實現“分權控制”。控制權在幾個主要股東之間分享的結果使其在保護各自利益的討價還價過程中可能形成有利于保護外部廣大分散股東利益的折衷效應（Compromise Effect）的出現。另外一些學者進一步應用尋租理論發展了“企業政治學理論”，強調由于新進入的大股東成為原控股股東和管理層的“共同敵人”，由此將減少企業內部圍繞剩余分配沖突而產生的凈損失（關于上述理論的更多討論和評述請參閱鄭志剛《中國公司治理的理論與證據》（北京大學出版社，2016年11月）一書）。這事實上是我們雖然認為聯通混改方案存在很多不盡如人意之處，但仍然對聯通混改方案保持謹慎樂觀背后的原因。

　　那么，聯通混改方案存在哪些不盡如人意的“失”呢？在我們看來，至少存在以下幾個方面。

　　一方面，在股權結構上，參與混改的民企背景戰略投資者無法形成對主要股東的有效制衡。在聯通混改方案中，民資背景的戰略投資者中出資比例最高的騰訊和百度分別只占到5.18%和3.3%股權，與合計持股達36.67%的聯通集團相去甚遠。特別有趣的是，在目前公布的潛在戰略投資者中，除了持股比例高于騰訊等的中國人壽屬于國企背景外，實際上，幾家民企背景的互聯網巨頭的競爭關系遠大于合作關系。這使得未來在民企背景的戰略投資者之間采取某種一致行動以形成對大股東的制衡變得相對困難。這事實上也是我們認為聯通混改方案表面上看起來似乎是引入互聯網巨頭的“傍大款”行為，但其背后卻反映了方案設計者獨具匠心之處。

　　另一方面，在新聯通董事會的安排和組織上，民企背景的戰略投資者同樣處于弱勢。按照目前一些媒體報道的新聯通董事會組成方案，雖然聯通集團在董事會席位由原來的4人減為2人，甚至騰訊和百度等有望委派董事進入董事會，但“國家會派出3席”，加上國有企業的1席，民資背景董事在非獨立董事席位中處于絕對少數是鐵定事實。在之前的文章中，我們曾經討論萬科董事會組織的超額委派董事問題（《從萬科董事會組織看超額委派董事現象》）。與持股比例不對稱的超額委派董事客觀使得主要股東承擔責任與享有權利不對稱，形成一種經濟學意義上的“負外部性”。在圍繞聯通混改方案的相關報道中，我們注意到有媒體提及“聯通集團還將向中國國有企業結構調整基金協議轉讓其持有的本公司約19億股股份”。我們目前并不很清楚媒體報道的“國家會派出3席”是否與此有關，并由此構成“國家會派出3席”與現行法律相一致的事實依據。對于聯通混改方案中所浮現這些新現象和新問題我們將繼續觀察。

　　此外，主要股東在股東大會議案表決上潛在的同盟軍同樣是不可小覷的力量。在聯通混改方案中，國資背景的中國人壽持股10%，超過騰訊百度等民資，成為這次混改聯通引入的最大戰略投資者。經歷了險資寶能舉牌萬科引發股權之爭后監管當局對險資的規范和整頓后，相信中國人壽在未來投資舉措上會更加謹言慎行。除了國資背景中國人壽為最大戰略投資者外，聯通還擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票。我們猜測，無論中國人壽等國資，還是員工持股，甚至我們有待觀察的中國國有企業結構調整基金，在股東大會表決上都可能成為支持主要股東提出的有利于主要股東但可能損害其他小股東利益的議案的力量。

　　綜上所述，聯通新出臺的混改方案一方面無法使民資背景的戰略投資者形成對主要股東在股權結構上的制衡，另一方面使得民資背景的戰略投資者在董事會組織和股東大會運行中處于弱勢，這些戰略投資者未來自身權益保護面臨的挑戰由此可以想見。盡管如此，聯通在混改引進民資上畢竟邁出了重要的一步，打開了民資參與原來由國企壟斷的電信產業的大門。我們愿意謹慎樂觀地預見，聯通在中國資本市場進入股權分散時代后探索新的公司治理模式，將為其他國企混改提供更多值得借鑒和學習的寶貴經驗。

　　（作者鄭志剛 盤古智庫學術委員、中國人民大學金融學教授。本文僅代表作者觀點。）