一、

　　明天就是A股“股災”2周年。

　　花開花落，月圓月缺，天下之事從來分和無常，盛衰不定。

　　2015年6月12日，A股指數觸摸5178點高點後，開始了持續8個月的慘烈下跌。那波“股災”，消滅一大批東西，包括信仰、價值觀、一個在股市被稱為中產的階層，甚至還包括一些指數。

　　公元2017年1月27日，也就是A股本輪“股災”，大盤指數觸及2638點最低位整好一周年那天，我獨在浦東四季公園徘徊，遇見兩年不見的程君，看起來比以往瘦削了很多，滿臉淒然前來問我道，“申萬活躍股指數停止更新了。先生可曾為它寫了一點什么沒有?”我說“沒有”。他就正告我，“先生還是寫一點罷，那曾經是我和很多戰友一直戰鬥的地方。”

　　這是我所知道的。有一句經典的投資箴言是這么說的：這個市場，絕大多數人從來不錯過每一個機會，但絕大多數人最後都空手而歸。

　　我這朋友屬於標准意義上的“絕大多數人”——市場上每一波牛市，每一只最活躍股票裏，幾乎從來都少不了他的身影。

　　二、

　　程君所說的一直戰鬥的地方，是一個非常特別的指數。

　　該指數在發布了將近20年以後，終告“陣亡”，不再更新了。它活著的時候，我並不會在意它，因為完全不符合我的投資理念，但突然自行“安樂死”，卻讓我倍感惋惜：想到這樣一個無比有警示意義的指數以後無法再查閱、無法再作為路標一樣提醒投資者如何理解投資，我就勉為其難，寫一篇小文章，以滋紀念，同時祭奠那個很多人已經淡忘，但其實永不會遠離我們的“股災”。

　　這個指數，就是申萬活躍股指數，代碼801862。該指數基期設定於1999年12月31日，起始點位1,000點。根據公告，自2017年1月20日收盤後，該指數不再更新。

　　活躍股指數編制的意義，是為投資者模擬(或者叫指示)一種投資盈利模式，就是假設投資者一直投資於A股市場最活躍的股票，最終看看能取得怎樣的回報。其基本編制規則，是選取周換手率最高的前100家公司，計算其漲跌幅，然後每周輪換股票。

　　也就是說，該模式是假設投資者一直買入A股市場交易最活躍的100個股票，並按周更新組合。

　　編者按：該指數族的一些具體情況，如各個指數的風格、編制方法、曆史期限、基期等等，均可在申萬宏源證券的指數主頁查到。具體頁面如下：http://www.swsindex.com/。需要指出的是，指數得到的結果，和實際投資中得到的結果會有一些出入，比如指數並不考慮交易費用、並不考慮交易點差，很多指數也不考慮分紅，等等。

　　結果，這個指數在發布18年後的2017年1月20日，報收於10.11點。

　　是的，你沒看錯，從1,000點跌到10.11點、而不是1,011點，下跌幅度99%。而且，這還沒考慮調倉中可能產生的沖擊成本和交易費用。

　　編者按：聽說通達信裏也有一個類似的指數，虧的也只剩幾十點了，但還在更新。

　　(申萬活躍股指數，18年時間，從1000點跌到僅剩10.11點)

　　所以，如果有這樣一個投資者，孜孜不倦的在這18年之中，持續買入A股交易最活躍的股票，那么他將虧的幾乎一分錢不剩。

　　這，就是申萬活躍股指數十八年的曆史給我們帶來的啟示。

　　編者按：在實際交易中，投資者必然不會像指數一樣一開始投入1,000元，之後就再也不動。一般的投資者，都會陸續加入本金，而後續本金的虧損，會相對百分比較小。在心理作用下，投資者往往會錯誤記錄自己的虧損幅度，從而低估自己初始投入的虧損比例。比如，一個投資者一開始投入1,000元，虧損到500元，後續又投入1,000元，實際初始投入已經虧損50%，但投資者會傾向於記錄投入2,000元、虧損500元，傾向於記錄虧損25%。

　　從其它指數來看，從1999年12月31日的1,000點至今，18年的檢驗周期，表現最好的，是低價股指數，2017年6月9日(下同)收於9,175點，漲幅817.5%,年化複合收益率13%:

　　(低價股指數十八年表現)

　　其次則是低市盈率和低市淨率指數，分別收於6,671點和6,305點，漲幅則分別為567.1%和530.5%，18年時間，年化複合收益率分別為11.1%、10.7%:

　　(低市盈率指數十八年表現)

　　(低市淨率指數十八年表現)

　　而表現最差的，則恰恰是高市盈率指數、高市淨率指數，分別收於1,036點和1,314點，18年時間僅微漲3.6%和31.4%，年化複合收益率僅為0.2%、1.5%:

　　(高市盈率指數十八年表現)

　　(高市淨率指數十八年表現)

　　當然，如果活躍股指數還活著的話，那么它會妥妥得以10點左右，排在倒數第一。

　　 三、

　　上述風格指數的收益率分布，幾乎完美的展示了價值投資的魅力，以及不按價值投資所帶來的問題。

　　從1999年12月31日到2017年6月9日，18年時間，上證綜合指數從1,366點上漲到3,158點，漲幅131%，而低市盈率和低市淨率指數，則分別漲了567%和630%，輕松碾壓上證綜指。

　　大凡懂得價值投資的投資者一定會知道，只看低市盈率和低市淨率做價值投資，那基本只能算摸到了個門，價值投資的殿堂裏奧妙無數，又怎是兩個估值指標所能講得明白。

　　編者按：單純指標會受到很多因素影響，比如盈利的構成，是否有非經常性損益，淨資產的重估情況是否良好，等等。舉個極端的例子，一個公司在20年前花5,000萬買入一樓，那么如果不算重估，這座樓現在的價值可能只有兩三千萬(要計算折舊)。但事實上，樓的價值實際可能已經有5億。另一方面，即使是同樣的盈利、淨資產、現金，其含義也完全不同。比如，一個早上賣油條的人賺了10塊錢，和一個人早上出門撿到10塊錢，和一個人早上在街上賣唱賺了10塊錢，是完全不同的10塊錢。第一種可以持續但沒有增長，第二種無法持續，第三種可持續但有城管風險，但是可能爆發性增長(被星探發現成了歌星之類)。

　　但上述風格指數的數據表明，哪怕只是按最簡單粗暴的低估值方式做價值投資，長期收益率都會大幅跑贏指數，結果足夠令人滿意——而我們知道，長期來看，絕大多數基金是跑不贏指數的。

　　這說明，價值是長期致勝的王道，哪怕最膚淺的價值!

　　當然，低價股指數818%收益率的突兀表現，讓人仍然對在A股市場最有效的盈利模式是“炒”股票、而不是“投資”股票有所遐想。畢竟，投資只看股價，是人都知道和價值投資基本無關，可這個指數在所有風格指數裏卻表現最好。

　　至於這到底是由於指數編制沒有考慮一些特殊情況，比如停牌、新股持續上漲等，還是因為當前正好低價股熱門，或是因為A股就是適合低價股投資，又是一件需要深入研究、見仁見智的事情了。

　　有朋友3年前做過一組真實的組合試驗：一組資金全部等額買入深滬兩市市值最低的50只股票，一組資金等額買兩市價格最低的50只股票，3年結果，兩組收益率都大幅跑贏兩市指數，尤其是市值最低的50只。

　　編者按：低價股指數之所以表現這么好，討論很多，意見眾說紛紜。值得指出的是，低價股指數在2005年以前有一段時間完全無效，而價值手段回測的表現曆史上一直不錯。所以，有很大可能低價股指數表現優異，僅僅是因為當前A股處於特殊曆史時期，而非該策略是一個普世的標准。

　　 四、

　　回到活躍股指數。

　　仔細拆開看，追熱點、找活躍的股票投資方式，取得的回報不光總體差，而且幾乎每年都差。

　　我比較了從2000年到2017年的18年中(2017年截至1月20日)，這個指數每年的表現和當年上證綜合指數表現的對比，結果發現，在18年中，有17年這個指數表現的比上證綜合指數差，只有2010年略好，當年戰勝上證綜合指數區區1.6%。

　　那么，為什么按股票活躍度表現去投資，業績能這么差?

　　指數的編制，並不包含交易點差和交易費率，所以頻繁交易並不是導致指數慘淡的主要原因(雖然這會導致投資者實際交易的時候賠的更多)。

　　想來最主要的原因，但凡股票熱門，那么多半遭人追捧、價格虛高，在此時買入，接盤吃虧的概率也就大，長期自然就虧損嚴重。

　　編者按：活躍股一方面受人追捧、價格虛高，另一方面，追捧活躍股的，往往是投機者、而非投資者。這種選擇，也就直接導致活躍股投機性強於價值性。

　　這個活躍股指數十八年來的慘淡表現，幾乎就是珠峰山頂上那些觸目驚心屍體路標的翻版：

　　(攀登珠峰路上，隨處是這種已成為路標的屍體)

　　可惜，如此有教育意義的指數，以後卻再也看不到了。投資者遏制不住自己的從眾欲望、想跟風短炒的時候，也再難看到如此炒作的前車之鑒，不得不讓人感到惋惜。

　　尾聲

　　公元843年(會昌三年)，在甘露之變中一舉掌握朝堂大權的唐朝大宦官仇士良請求告老還鄉，臨走之前，教自己的黨羽如何控制皇帝，曾講出一段千古名言：“慎勿使天子讀書、親近儒生，彼見前代興亡，必知憂懼，則吾輩疏斥矣。”

　　也就是說，只要皇帝不看書、不見聰明的人，就不知道前代興亡的慘痛，就不知道怕，宦官和當權小人們也就可以得志。

　　其實，富有四海的天子如果自己真要看書，又豈是仇士良所能攔得住的。今天的投資者們如果真想科學的總結投資規律，在資訊越來越發達、電腦技術越來越方便的今天，又豈是一個不再更新的指數所能困擾得了。

　　所以說，指數不再更新事小，內心不主動去更新，才是最要命的事。

　　謹以此文，祭奠A股“股災”2周年。

　　作者 陳嘉禾