輝山乳業（網絡圖）
作者：譚紅軍
風暴的最大特點就是它的突如其來。3月24日，在香港上市的輝山乳業股價直線大跌，收盤時跌幅定格在85%，市值蒸發了322億港元，創下了港股歷史上的單日最大跌幅。現在已經能夠確定的原因是企業的資金鏈斷裂，無法按時償付銀行的利息。
人們把目光投向正在債務泥潭中掙扎的輝山乳業身后，看看這一民營企業的出生地遼寧還有哪些企業站到了債務的懸崖邊上。
2006年11月。國務院辦公廳《關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》，明確要求著力防控風險，中央不對地方債務兜底。2016年12月8日，國際評級機構穆迪表示，中國國企的高杠桿正在令中國地方政府的信用質量承壓，導致地方政府未來12到18個月的信用展望為負面。
是反應過度還是山雨欲來，輝山乳業的暴跌似乎已經做出了答案。2016年全年全國共有88只債券發生違約，違約規模496.94億元，其中遼寧省的違約期數最多，共有11只債券違約.企業債務風險的集中暴露，使遼寧各級政府“壓力山大”。此時爆發的輝山乳業事件對于正在修復政治與經濟兩大生態，從“東北現象”的谷底向上攀爬的遼寧省來說，很有些雪上加霜的味道。
2017年3月14日，國家統計局公布了前兩個月的主要經濟數據。西部地區同比增長1%，東北地區同比下降41.3%。媒體用“中國經濟驚變，東北正在輸給西北”來放大了這一現象。
2015年遼寧省地方債超過1萬億元人民幣，衡量債務風險的重要指標債務率達到157.72%，居全國之首。債務率高于100%顯示遼寧省的債務余額已經大幅超過其綜合財力。這是遼寧經濟發展的最大“痛點”。
資金鏈斷裂，股價暴跌的輝山乳業將走向何方？遼寧債務困局中還有哪只“黑天鵝”將要飛起，這已經成為人們關注的最大問題。
絆倒輝山乳業的到底是哪一塊石頭?
做空機構“渾水公司” 顯然是引爆這一事件的罪魁禍首。他們用堪稱做空報告專業化楷模的數據列舉的輝山乳業牧草供應來源欺詐、資本開支造假、董事局主席轉移資產的結論，很容易使人作出同意的判斷。
輝山乳業的債權人在這一事件中表現的很溫情。這一方面是輝山乳業董事長楊凱承諾四周之內吸引戰略資金150個億使他們看到了希望，另一方面是遼寧省從中斡旋，要求輝山乳業讓出部分股權，兩周后恢復付息能力，四周以后解決流動性問題。有消息稱遼寧省政府拿出9000多萬元購買輝山乳業的一塊土地為其注入資金。遼寧政府部門成立五個應急小組協助輝山乳業進行重組，除了以政府的身份要求金融機構將輝山事件列為特例，不上征信、不保全、不訴訟之外，尚無任何具體的救助內容。但還是有人不給遼寧政府和遼寧首富面子，率先“搶跑”申請查封輝山乳業資產。
所有這些說明除了渾水公司這一外部風險之外，輝山乳業仍然擁有一個善意的外部環境。3月24日，一份流出的遼寧省金融辦的文件顯示，3月23日下午兩點召開了輝山乳業債權銀行工作會議，23家銀行和輝山乳業董事長楊凱出席。就是在這次會議上楊凱承認公司資金鏈出了問題。3月28日輝山乳業公告否認了大股東偽造單據挪用資金投資地產的傳聞，但是也確認了主管公司融資事項的副總裁葛坤失聯并有多筆貸款還款逾期。
看來絆倒輝山乳業的那塊石頭，正是遼寧企業共享的特征——債務。
坊間輿論對于這家成立60余年，覆蓋全產業鏈，擁有4萬員工的乳制品公司給予了很大的同情，希望福布斯榜上的遼寧首富楊凱能夠在四周之內吸引到150個億的資金，讓這家企業走出困境。
和很多資金鏈斷裂事件的企業一樣，真相往往總是在傳言的背后徘徊。時至今日，輝山乳業的債務到底是如何產生的，錢去了哪里，30億到期債務是否挪用去做房地產，執行董事、楊凱的妻子葛坤為什么“失聯”，葛總現在何處，這些疑問讓關注者感到渾身都是霧水。渾水公司的三大指控和市場傳聞中國銀行發現輝山乳業大量財務造假的真相還在距離人們很遠的地方。
可以肯定的是，輝山乳業陷入了深度債務的夢魘之中。楊凱在債權人大會上透露，公司負債合計418.82億元。有關資料顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。如果這一信息真實的話，在總資產沒有大幅變化的情況下，三個月時間內輝山乳業的總負債激增200億元著實有些令人吃驚。
真相總會到來，但是輝山乳業的暴跌，很難不引起港交所的注意。如果渾水的指控和現在爆出的傳聞被證實，如果大股東改變募資用途，用到跟企業毫不相關的業務上，肯定會對投資人和公眾利益造成影響。如若屬實，輝山乳業面臨著被勒令停牌的可能。市場留給楊凱的時間并不多，人們都真誠的希望楊凱4周內搞到150億的承諾不是緩兵之計。
遼寧省會為輝山乳業“兜底”？
輝山乳業現在有兩條主要出路。一是進行債務重組，吸引外部資金進入。楊凱說的四周之內吸引150個億的資金，應該是側重在這一方面的考慮。但是資金鏈斷裂，財務、經營全面崩盤，多重危機疊加的時候，債權人和資本能否會雪中送炭是一個大大的疑問。第二是政府介入輝山乳業危機，用政府的信用“兜底”幫助輝山乳業把欠下的保證金按時歸還，走出財務危機。
遼寧經濟界觀察人士指出，政府為輝山乳業債務背書的可能性為零。遼寧當初為了配合“四萬億”的刺激，動輒萬億固投, 借助地方融資平臺投資融資,使得債務劇增。債務擴張的同時，綜合財力卻明顯收縮。遼寧近年來已經形成“債務風險攀升—新增資金收縮—基建投資下降—經濟增速放緩—債務風險攀升”的經濟金融“閉環”形態。由于政府債務率的被動提高，政府主導的投融資領域到位資金增幅收窄，2015年遼寧基建投資同比下降22.60%，當年遼寧省地方債超過1萬億元人民幣，當年發債總額就達4905.55億元，占全國政府發債總量的4.95%。可見無論是存量債務還是新增債務，遼寧省政府杠桿風險不僅高于上海、江蘇、浙江等經濟發達省份，也遠高于吉林、黑龍江以及毗鄰省份。遼寧省政府性債務杠桿率，即政府負有償還責任的債務和財政收入的比率，由2013年的1.69倍猛增至2015年的4.1倍。從2016年上半年公布的數據來看，遼寧財政收入和gdp均呈負增長，如果這種趨勢繼續延續，政府杠桿風險預計將進一步加大。這種情況下，遼寧省政府為輝山乳業“兜底”，可謂有心無力。
從遼寧已經發生的企業債務違約的實例來看，遼寧省政府同樣不存在為輝山乳業“兜底”的可能。去年3月，面對著東北特鋼47.7億元的債券違約，遼寧省政府頂著以國開行為首的投資人全面停止購買遼寧地區債券的巨大壓力，堅持不兜底。這一方面是貫徹中央政府市場化出清的精神，收回長期揮舞的政府“有形之手”。另一方面面對著或許會連續引爆的債務“地雷”，遼寧省政府也不具備“兜底”的實力。東北特鋼是遼寧的龍頭國企。緊隨其后債務違約，合計債務高達180.87億元的大連機床也是國企改制的混合所有制企業。遼寧省政府對“親兒子”“親孫子”尚且如此，如何對待輝山乳業這個“上門女婿”的糊涂賬，應該是個不需要討論的問題。有觀察人士甚至對傳聞政府9000萬收購輝山乳業土地一事持否定態度，認為此舉會有一定的財務和法律風險，可能只是向債權人表示政府一種“拯救”的姿態。
從現在市場上流出的遼寧省金融辦的講話和措施，可以看出遼寧省只是在力所能及的“維穩”。遼寧省的立場和姿態都沒有問題，處理方式也符合規定動作。只是面對需要真金白銀填充的債務深坑顯得有些蒼白。“地主家里也沒有余糧了”，是今日遼寧的真實寫照。
遼寧債務“地雷”正在持續引爆
遼寧現在正努力在在政治、經濟兩大領域開展修復工作。前些年“今日的固投，就是明天的效益”喧囂聲中累積的巨額的債務和居高不下的債務率是攔在遼寧和未來之間的一堵高墻。輝山乳業此時引爆，對遼寧的金融環境特別是債務信用的破壞力堪稱巨大。所有遼寧的融資項目，在債權人的眼里，都有“犯罪嫌疑人”的嫌疑。
雖然遼寧省2015年政府債務余額小幅縮減，但由于綜合財力的大幅收縮，其債務率達到恐怖的157.72%，觸發了市場對遼寧經濟的惡劣預期。由于遼寧國企密集度這一特殊經濟結構，遼寧國有企業金融杠桿率始終高于全國平均水平。權威數據顯示，2013年遼寧國有企業反映企業負債總額與權益總額的產權比率高達1.87，同期非國有企業的產權比率則僅為0.75。遼寧國有企業整體獲利能力較低，利息保障倍數僅為0.37，息稅前利潤遠不足償還當期債務利息，除西藏外全國墊底。而同處于東北的黑龍江、吉林和內蒙古不僅產權比率較低，且獲利能力強勁，利息保證倍數分別為7.33倍、4.73倍和3.38倍。可見盡管均處于東北，僅有遼寧的國企存在巨大的償債風險。
目前遼寧正在搶抓新一輪振興和遼寧自貿區建設、國家先進制造產業投資對接遼寧項目等宏觀和具體的戰略機遇，但是巨額的債務對遼寧的影響很難視而不見。遼寧現在正面臨著償債能力、融資能力和債務信用的綜合考驗，處于發展動力和資金支持的兩難選擇之中。
2015年8月，遼寧發行的十年期地方債罕見的出現了流標，標志著遼寧的融資渠道出現了大問題。貸款和債券是政府投融資領域重要的路徑和管道，這兩個渠道2016年都對遼寧抬高了門檻。東北特鋼、大連機床違約事件發生后，遼寧面臨著很大的信用風險。2016年5月7日遼寧省政府發行的專項債券利率均高于其他省份40到50個基點。2 0 1 6年上半年遼寧省民間投資增速負增長58.1%，這驚人的投資增速下滑引發了李克強總理的感慨，“如果我們不能更充分地調動社會資本、尤其是民間資本，而是更多依靠政府投資，那不又回到計劃經濟的老路上了嗎？”2013—2015年，58家遼寧城投公司新增長期貸款和債券融資之合分別為320.49億、 183.82億、10.42億，遞減幅度可謂恐怖，表現出了資金對遼寧市場的一致看法。“投資不過山海關”，本質上反映的是一種資本恐懼。2016年的資本市場，遼寧企業屢屢“觸礁”。1月份遼寧振隆特產因涉嫌IPO財務造假，被立案稽查。5月遼寧首家上市公司東北電氣“忽悠式重組”遭港交所叫停。7月遼寧丹東的欣泰電氣成為A股歷史上首家因欺詐發行被退市的上市公司。東北特鋼子公司撫順特鋼20億元定增因其母公司影響化為泡影。2016年7月26日新三板統計數據顯示，遼寧81家新三板企業41家同比負增長，19家虧損，27家2015年凈資產收益率低于一年期銀行定存利率。
從東北特鋼、大連機床事件上可以看出，遼寧省的定力值得點贊。讓市場實現資源配置，優勝劣汰，淘汰僵尸企業以及金融市場出清，這是中央政府的態度。“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，遼寧省的這一態度反而是對金融市場的一種很好的約束，避免了恐慌和連鎖性、傳染性反應，也是對畸形政府、企業、銀行關系不得已而為之的修復。
從這一角度看，輝山乳業獲得遼寧省政府的“兜底”的可能性根本就不存在。輝山乳業能否起死回生，完全看其是否有自我救贖的能力，短期內就是楊凱承諾的，四周之內吸引150個億的戰略資金能否到位。否則的話，這一場由信用崩塌而造成的危機，將會以一種非緩釋的過程進入另一種性質的爭斗。
國企改革是遼寧走出債務迷局的鑰匙
近幾年，面對泰山壓頂般的巨額債務，遼寧省也在積極自救，債務增速明顯放緩。2017年初遼寧省政府成立了政府債務及風險事件應急領導小組，并將債務生成列入地方官員考核標準。2017年3月7日遼寧省政府的一份文件顯示，截至2016年末，遼寧（不含大連）地方政府負有償還責任的債務余額為6571.5億，相比2015年下降84.4億。2016年減少遼寧省本級政府性債務1122.5億元，下降70%以上；發行置換債券2708億元，每年節省利息支出140億元。遼寧省財政廳稱，各市縣多措并舉，通過安排財政預算資金、置換債券、項目收入、資產處置等方式積極化解到期政府債務。2016年末遼寧（不含大連）債務率為140%，仍超過百分之百的警戒線，但相比2015年157.72%的債務率，債務存量已經有了很大幅度的削減。由于中央政府對地方債務的警惕度不斷提升，財政部和新預算法對地方政府債務的限額管理，以及地方政府債務置換三年過渡的“窗口期”，遼寧省并沒有更大的債務置換騰挪空間。遼寧要想扳掉債務這座大山，必須要有經濟發展和財富增長的動力源泉。對于背負巨額債務和全國最大的養老金壓力的遼寧省來說，所有的問題都必須在發展中才能得到解決。
中央政府為遼寧指明了出路和方向。今年3月7日上午，習近平在遼寧代表團座談時強調，要把國有企業作為遼寧振興的龍頭，堅定不移把國有企業做大做強做優，培育核心競爭力。這一講話觸及了東北改革問題的本源。有經濟界人士指出了這其中一個最大看點，2015年7月，習近平在吉林調研時就突出強調把國有企業做強做優做大不動搖。這次把做大放到做強做優前面，意味著首先要做大，這是國企改革與發展基調的一個重大變化。
在吉林的那次講話中，習近平還提出了“推進國有企業改革，要有利于國有資本保值增值，有利于提高國有經濟競爭力，有利于放大國有資本功能”的“三個有利于”的國企改革成敗的標準。
習近平理直氣壯做大做強做優國有企業的講話抓住了東北振興的“牛鼻子”，不但是東北經濟社會全面發展的綱領性意見，也是遼寧走出債務困局的根本指導方針。遼寧是中國工業體系中最大的供給端，具備形成具有持續競爭力和支撐力的工業結構新格局，是中國參與國際競爭最堅強的實體經濟基地。只有做大做強做優國有企業，遼寧才能實現真正意義上的振興和突破，經濟的質量和效益才能提升和飛躍，才能夠有解決遼寧債務問題的源頭活水。
遼寧省國企占全省規上工業企業的比重為48%，高出全國平均水平30多個百分點。2003年—2014年，國企最為密集的裝備制造業總產值從1728.84億元增長到16010.77億元，占比規上工業企業總產值由28.41%上升到31.96%，成為遼寧經濟的第一大支柱，從中可見國企對遼寧經濟的貢獻和影響。2015年遼寧省國企資產負債率為69%，償還債務利息侵蝕絕大部分經營利潤，潛在的財務金融風險巨大。做大做強做優國有企業，克服遼寧國企產權主體、法人治理結構和效率問題，遼寧經濟才能增強活力和抗風險能力，才能實現國有資本的放大，才能靠經濟發展最終解決遼寧的債務問題。
遼寧國企的發展不但能夠解決自身的市場和競爭力問題，化解債務風險，還能夠對遼寧的民營經濟產生正面和積極的影響。遼寧省絕大多數的中小民營工業企業是為國有工業企業提供配套服務，典型的配套模式是“以鋼吃鋼”、“以煤吃煤”“以油吃油”。國有企業吃藥，民營企業發燒是典型的遼寧特色。遼寧大量的企業債務中，有很多是一些大型國有企業長期拖欠為其供貨的民營企業貨款，抬高了民營企業的經營成本，抑制了民營經濟的發展。按照習近平的“三個有利于”的價值判斷標準改造遼寧國企，不僅能夠解決國企的自身問題，還能夠釋放民營企業的活力，推動經濟社會的全面進步。
遼寧的債務問題凸顯了經濟中的巨大風險，也將遼寧這個“共和國長子”又一次逼上了改革的前沿。將消化巨額債務的壓力置換成動力和智力，從“痛點”入手，按照中央政府的改革思路，遼寧重點領域的改革應該會有一番新的氣象，具有走上世界現代化工業巔峰的前景。但是這是一個長期、艱難的改變過程，甚至要付出幾代人的努力。近日來遼寧全省的官員都在集中學習習近平3月7日對遼寧的講話，希望他們能夠領會到這其中的精髓并將其付諸行動。不過，在一些人的發言中也可以看到那種一蹴而就、朝發夕至、成功在我的膚淺思維在遼寧還很有市場，這一點應該引起人們足夠的警惕，避免這一千秋大業在起點上走入歧途。
