歐陽輝、常傑 為英國《金融時報》中文網撰稿
當前中國經濟正處於結構調整的階段，經濟下行壓力不容忽視。截至2016年8月31日，上市公司半年報公布完畢，本文依據半年報公布的財務數據對上市公司盈利情況進行實證分析，從市盈率的角度跟蹤A股上市公司的市場價格與企業盈利之間的關系，觀察經濟發展的新動向。
TTM盈利下降，按行業結構分化
在經曆了2015年和2016年1月份大幅波動的行情後，A股市場在過去的7個月時間裏，基本在10%的區間內運行。我們對A股延續采用分市值大小建立組合對比市盈率和盈利增速的方法進行分析，以下載於萬得數據庫的全部2912個A股股票作為分析對象。因為計算盈利增速TTM的需要，剔除126個未公布2014半年報的股票(多為新上市公司)，剔除4個退市股票，剩餘分析樣本2782個。
選取截至2016年8月31日的A股收盤價格數據，股票市值為該日收盤時的總市值;組合市盈率TTM：組合合計總市值/組合合計歸屬母公司股東的淨利潤TTM;組合盈利增速TTM(%)：組合總計淨利潤TTM相比上個同期組合總計淨利潤TTM的增速;組合PEG指標：組合市盈率/(組合盈利增速TTM*100)。
如圖表1所示，基於2016Q2TTM的上市公司盈利，截至2016年8月31日，整體組合的市盈率為21.7，盈利增速-6.8%。從分市值組合的市盈率看，低於100億市值的組合市盈率為171.7，顯著大於整體水平;從分市值組合的盈利增速看，低於100億市值的組合盈利為-31.5%，盈利下降嚴重。由於各組合的盈利增速均下降，使PEG指標全部呈現負值。
2016年半年報顯示18家銀行類上市公司實現歸屬母公司股東的淨利潤7265億元，占當期上市公司總淨利潤的52.6%。銀行及其它金融類上市公司盈利對整體盈利的影響太大，共59家予以剔除。近兩年原油價格下跌60%左右，對石油石化類上市公司的盈利產生很大負面影響 ，2016年半年報顯示中國石油和中國石化兩家上市公司實現歸屬母公司股東的淨利潤197億元，同比減少60.3%，也予以剔除。剔除這兩類公司後，以期剩餘2721家分析樣本可以更好地反映實體經濟的真實狀況。
對比剔除前後的計算結果發現，整體市盈率從21.7上升至43.3，顯著大幅上升;整體盈利增速從-6.8%變成-5.4%，盈利下跌有所改善，但仍舊呈現負值。說明金融類公司和石油石化的盈利對上市公司總體盈利有較大影響，這兩類公司的低市盈率拉低了市場整體市盈率，影響了對其它公司市盈率大小的判斷。
剔除這兩類公司後的計算結果顯示，1000億市值以上組合的盈利增速由下降變為上升，一方面說明金融類公司和石油石化在過去的12個月裏盈利情況承受壓力，對組合指標起了負向作用，另一方面說明除了這兩類公司外的中大型上市公司盈利情況有所好轉。
按照中國證監會行業分類標准對各組合的行業分布統計發現，1000億市值以上的公司大多數分布於房地產行業、基建行業和消費醫藥行業。這個組合的盈利增長受益於商品房價格上漲，政府推進基礎設施建設穩定經濟等因素，基本上與當期經濟發展現狀和公司規模帶來的競爭優勢有關。而1000億市值以下的盈利增速下降的行業，多集中在鋼鐵水泥、采礦業、石油開采服務商、船舶遠洋運輸業等產能過剩行業。
從另一個角度觀察，剔除後1000億市值以上的公司數量30家，僅占分析樣本數量的1.1%，1000億市值以下的公司組合的市盈率和盈利增速未見改善，仍舊承受著盈利增速下降的壓力。
非經常性損益影響小市值公司盈利質量
A股上市公司的非經常性損益從2011年的1158億元逐年增長到2015年的2498億元，其占歸屬母公司股東的淨利潤的比例也從2011年的5.8%逐年增長到 2015年的10.1%，剔除金融類公司和石油石化後，占比達到25.9%。非經常性損益項目主要發生於與公司生產經營無直接聯系的相關領域，不能准確反映企業的主營業務能力，也有可能被上市公司用來改善報表，因此我們對2015年下半年和2016年上半年的非經常性損益項目予以調整後再計算。
圖表3統計結果顯示，整體組合的非經常性損益項目增速同比上升3.4%，扣除非經常性損益項目的盈利增速下降7.7%。高於1000億市值的大公司組合非經常性損益項目出現下降，盈利增速保持增長，而低於300億市值的公司組合盈利增速呈現下降，尤其地，低於100億市值的小公司組合更是下降83.8%。這說明非經常性損益項目對中小型公司的盈利情況影響較大，也指向這些公司的主營業務在過去的12個月裏表現堪憂。
銀行業不良貸款續增
選取18家銀行上市公司進行分析，截至2016年8月31日，市盈率為6.2，顯著低於整體水平21.7;其盈利增速TTM為1.5%，扣除非經常性損益的盈利增速僅為0.2%。與“低市盈率、盈利增速下降”的現象相對應的是銀行業的不良率和不良貸款餘額均創出新高。根據上市公司2016年中報所發布的數據統計，18家上市銀行的平均不良率已達1.54%;不良貸款餘額達10820餘億元。(如圖表4)
中報同比整體數據改善，結構並不均衡
按照中國的現行會計准則，上市公司的年度報告是業績衡量和分配的依據。為了盡可能接近一個完整會計周期的結果，前文我們對最近12個月的可得數據進行分析。由於時間跨度較長，並不一定能靈敏反映短期內的變化。為了了解企業盈利情況的邊際動向，我們對2016年中報數據進行同期對比，從更短期的數據觀察企業盈利情況的變化。
由於金融類和石油類公司盈利增速在2016年上半年顯著放緩，仍舊予以剔除。圖表5的數據顯示， 2721家樣本公司的半年盈利與去年同期相比增長10.1%，各市值組合均比TTM同比有了顯著改善。非經常性損益項目整體上同比下降14.2%，各市值組合也是普遍降低。由此，扣除非經常性損益項目後的半年盈利同比增速得到進一步提升。
為了應對經濟下行，官方正在推行穩定增長的措施，引導利率下行，積極推進基礎設施建設，穩增長舉措使上市公司短期財務數據有企穩向好跡象。2016年上半年2721家公司盈利同比增加額為472.6億元，其中盈利增加最大的前20家公司合計增加378.4億元，占比80%。不到1%的公司占了80%的增長量，盈利增長並不均衡，剔除這20家公司後，2016年上半年的同比增長速度從10.1%下降到2.1%。也就是說，半年同比有所好轉，但增長幅度不算顯著，盈利增長集中在很少數量的公司。
觀察2016年上半年同比盈利增加較大的前20家公司的行業分布發現，受益於基礎設施建設需求的公司普遍增長，其中中國建築、中國中鐵、中國交建和中國鐵建四家公司合計增加40.1億元，占總增加額的8.5%;豬肉價格的上漲使畜牧業公司受益較大，僅溫氏股份一家增長54.4億元，占總增加額的11.5%;受益於商品房價格的快速上漲，房地產公司普遍增長;汽車消費增長也使相應公司受益，僅廣汽集團和比亞迪兩家公司增加40.2億元，占總增加額的8.6%;近半年鋼材和煤炭價格的大幅上漲使相關生產企業的同期業績有所改善，半年同比虧損減少，或扭虧為盈。總結來看，2016年上半年業績同期相比改善較大的行業主要受價格上漲和訂單增加兩個因素的影響。
綜上所述，TTM統計期內A股上市公司整體盈利呈現下降，在目前的市場價格水平下，市盈率保持在較高位置，一定程度上可以解釋近7個月來A股市場基本在10%的區間裏橫向波動。
受益於基礎設施建設和價格上漲的推動，2016年上半年相應行業公司的經營情況有所改觀，帶動盈利增長有邊際改善的跡象，但行業分布並不均衡。
未來如果企業盈利增速繼續上升，那麼目前高企的市盈率水平有望下降，投資者宜密切跟蹤貨幣政策和財政政策對上市公司經營業績的持續影響。
(作者介紹：歐陽輝系長江商學院金融學傑出院長講席教授、長江商學院互聯網金融研究中心主任與金融創新和財富管理研究中心聯席主任;常傑系長江商學院金融創新和財富管理研究中心高級研究員。本文僅代表作者觀點。）