作者：徐燕燕

　　同样是经济困难省份，辽宁和山西近日在企业债券市场的遭遇，可谓冰火两重天。

　　7月19日，晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券16晋煤SCP003，挂牌10分钟被抢购一空，并且创下4月以来煤企债券利率新低，和近期煤企发债屡屡遇冷形成了强烈的反差。

　　一周前，山西省副省长王一新曾带队在北京金融街进行了一场声势浩大的路演，为当地的龙头煤企发债“站台”，晋煤集团就在其中。

　　也有人提出质疑，在当前经济下行、去产能的大背景下，信用风险不断推高，央企信仰、国企信仰、城投信仰相继打破，政府官员为企业发债站台，这台站得起吗?

　　“路演”初见成效

　　7月19日，晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券16晋煤SCP003，挂牌10分钟被30余家投资人抢购一空，当期票面利率4%，创下4月以来的煤炭行业债券利率新低。

　　16晋煤SCP003债券是由山西晋城无烟煤矿业集团今年第三期超短期融资券，规模为20亿元，联合资信给予发行方的主体评级为 AAA。山西晋城无烟煤矿业集团的股东为山西省国资委、国开金融和信达资管，公司去年实现营收1732亿元，但亏损达到9.78亿元。

　　就在一周前，山西七大省属煤炭集团在北京进行了一场路演。

　　“这可以看作是路演结束之后，经过几天的消化和理解，市场已经做出了它的解读。”一位参加路演的券商资管人士告诉《第一财经日报》，资金本身的反应和报价是最直接和真实的反映。

　　回想起那场声势浩大的路演，该人士称，在他十多年的做债生涯中，地方政府为企业发债亲自站台十分少见。

　　“主持人念机构的名单就念了半天，重要资金基本上都来了，而且嘉宾的级别都不低，至少有一定的信贷发放权限。”他对记者说。

　　山西省金融办一位官员告诉《第一财经日报》，最近因为信用债市场违约频发，主要集中在煤炭、钢铁等传统行业，尤其是地处山西的央企子公司中煤华昱的违约，对山西的企业发债起到了比较负面的影响，很多舆论一边倒地对煤炭行业片面地唱空。此次路演是山西省政府出面，相当于官方正面回应一下对山西企业发债的质疑，以正视听，还有引导一下广大投资人的投资方向。

　　山西不仅是煤炭大省，也是发债大省。山西企业累计的非金融企业债务融资工具的发行量在全国排名第七，余额在全国排名第六。

　　截止到今年6月，山西共有68家企业在银行间市场发行了471只非金融企业债务融资工具，累计的募集资金达到了6182亿元。

　　而作为山西龙头的七大煤企，截至2016年6月底，七大煤企在全省全口径融资总量7275亿，占全省银行业各类融资存款的21%。今年上半年，银行承销七大煤企各类债券800亿元，目前银行业支持七大煤企债券融资达2065亿元。

　　但是，2013年以来，煤炭行业开始下行。去年打破刚兑，煤炭、钢铁、有色成为重灾区，“山西”几乎成了“煤炭”的代名词。今年4、5月，随着信用债集中到期兑付，个别的债券出现违约后，导致整个市场的信用风险偏好下降，收益率也在反弹，因为市场波动较大，大量的债券弃发。很多投资人对待信用债的态度就是“一刀切”，对山西的、东北的、煤炭的、钢铁的债券，都一律“绕道而行”。

　　Wind的统计也显示，今年6月1日至7月6日，山西省共发行了31单信用债，但其中企业债和中期票据只有4单，超短融3单，其余全部为银行同业存单。

　　在大多数的市场人士看来，此次山西省政府出马为企业发债站台还是实现了一定的预期。

　　“我没有参加他们的推介会，实际上煤炭行业，特别是参与路演的几个山西的大的煤炭企业和平台，它们的风险到底有没有那么大，它们的债券到底有没有投资价值，我们还是持一个比较积极的态度。愿不愿意买它们的债券，我们还真的是开始很认真地考虑这个事情。”一位公募基金固定收益基金投资经理告诉本报记者。

　　不过，也有市场人士表示，随着今年央企信仰、城投信仰连续打破，投资人也已经得到了市场的教训，并逐渐形成了自己对市场的判断，这样的政府“背书”尽管有正面的效应，但结果更大程度上还是市场的选择。

　　债券阳光私募暖流资产总经理程鹏告诉《第一财经日报》，实际上在整个路演过程中，山西省政府并没有做出任何实质性的担保，16晋煤SCP003之所以认购情况不错，有着综合的市场背景。首先是发行标的的资质本身不错。第二，属于超短融，期限短。第三，最近市场情绪本身就很好，资产荒在延续，大多数债券都涨得不错。

　　政府是否隐含担保

　　不过，也有人对此次山西的路演提出了质疑，即其中是否暗含了政府对企业的隐性担保。

　　前述山西省金融办人士告诉本报记者，这次路演并不存在山西省政府对发债企业进行担保、增信，企业发债和投资者认购依旧是正常的市场行为。

　　这一说法也得到了大多数参会机构的认可。在他们看来，这次山西省政府固然“卖力”，但政府的位置摆得比较正，并没有“踩红线”。

　　而且，王一新在路演中说，他们力挺的是山西优质的煤炭企业，而对于僵尸企业决不会护短，决不会忽悠大家去追加投资，做到有保有压。

　　前述参会的券商资管人士表示，山西省政府只是作出澄清，“我们的企业没有那么差”而已。就好比政府招商引资，为自家企业打个广告也是无可厚非的。

　　不过，也有市场人士认为，完全撇开政府信用背书也不客观。

　　“现在组团来承销的这部分债券反倒是安全了，以省委省政府的名义，副省长亲自带队，如果违约了，打了谁的脸呢?”一位参会的城商行投行人士如是说。

　　他认为，在路演当天有关部门负责人讲话中至少有两个表态可以算是“灰色地带”了。一个是“山西省的企业在交易商协会发的债中，没有发生一起违约”;另一个是承诺“确保七大煤企不发生债券违约”。

　　不过，程鹏对本报记者表示，从中外的历次危机可以看出，在信用的问题上，市场往往是失灵的，存在极大的市场不对称。如果放任市场的恐慌情绪，导致流动性收紧，资金链断裂，企业破产清算，那么对中国的煤炭行业以及山西省的地方经济将会造成巨大的冲击。

　　政府支持分化

　　不过，地方国企情况也有不同，政府支持力度在分化。今年上半年以来超过200亿元的债券违约，并非每一只都有可能获得解决方案。近日东北特钢连环违约，辽宁省政府方面迄今并没有太多实质性救助。而近期，穆迪的一份报告中指出，中国国企实施债务重组表明政府支持水平分化。

　　“这的确是个案，需要一事一议，涉及到企业自身的资质情况，真的是无可救药，还是能够通过资金慢慢恢复?同时，也涉及到不同地方财政、金融的实力悬殊，或许是有心无力;当然，也不排除当地的主管部门对待事情的态度不同。”程鹏表示。

　　穆迪认为，在国企遭遇财务困境时，中央政府仅会向符合某些条件的国企提供直接支持，而相关条件即该国企的业务经营与国家政策目标密切相关，或者该国企违约将产生更为广泛的系统性负面影响。处于竞争行业的大型国企和央企的非核心子公司获得政府大力支持的可能性较低 。