5月20日，有人告白，有人卻可能因備受關注而又要頭痛。

　　去年的這一天，香港上市的薄膜太陽能公司漢能薄膜發電（下稱“漢能”）因股價在半小時內遭遇腰斬而引發市場關注。在香港，九龍香格里拉酒店的股東大會現場，該公司高管對于突如其來的股價暴跌無法做出解釋。在北京，同一時間，公司董事會主席李河君正忙于主持漢能清潔能源展示中心的落成儀式，股價遭遇斷崖式下跌時，李河君剛剛做完10分鐘的演講。

　　短短半小時不到，漢能股價急速下跌逾40%，緊急停牌時股價已經較開盤價大挫47%。8天后，香港證監會破例發布聲明，確認正對漢能進行調查。2個月后，已經處于停牌狀態的漢能被香港證監會勒令停牌，至今調查仍在進行。

　　一年后，同樣的時間，在漢能清潔能源展示中心所在的北京奧林匹克森林公園北園東門，一棟寫字樓四樓的會議室內，漢能又將召開年度股東大會，除了投票決定董事人選、年報、審計師，以及回購、增發股票的一般授權等常規事項，可以想見，對于停牌和接受調查已有一年的漢能，股東們的心中還有更多疑問等待解開。

　　償債高峰迫近

　　毫無疑問，香港證監會的調查和上市公司長時間停牌，令漢能元氣大傷。

　　香港證監會開始調查后，漢能2015年年初分別與內蒙古滿世投資集團有限公司、寶塔石化集團有限公司以及新華聯(7.150, 0.05, 0.70%)控股有限公司等三大第三方客戶簽訂的股權認購協議至今已相繼失效，失去累計可能高達275億港元的資金。

　　另一方面，削減關聯交易以及商譽調整導致漢能2015年收入銳減，業績由大幅盈利轉瞬變為巨虧122.33億港元，業務重組過程中裁員約2000人。

　　而同一時期，漢能曾經的大客戶也是唯一客戶——母公司漢能控股的日子也并不好過。去年7、8月份時，整個集團也開始大幅裁員。“當時總部是有裁員分解指標的，差不多少了1/3到一半的人。”漢能控股的前員工A在接受《第一財經日報》記者采訪時回憶稱。

　　另一名漢能控股的前員工B也對本報表示，裁員的規模差不多在50%，一些原本有20多人的小部門在裁員后僅剩下1~2名員工。“剛出事那幾天，內部還沒有太大反應，因為很多人都是在業務口上，還不知道情況到底有多差，到去年8月時，報銷款都沒錢發了。”

　　然而此前，針對媒體的關注和報道，2015年5月21日漢能控股在其一份聲明中堅稱，“集團目前經營正常，各項業務運轉良好，資金狀況良好，沒有任何一筆貸款逾期。”近期，李河君對媒體表示，沒有負債哪來的危機？這樣的表態又讓外界頗為費解。

　　漢能控股究竟處于一個什么樣的狀況下？

　　本報記者獲得的一份漢能控股對外提供的2015年半年報顯示，截至去年6月末，該公司流動負債為146.01億元（人民幣，下同），長期借款為245.37億元，長期應付款為157.34億元，公司負債合計553.72億元；相對于期末761.57億元的資產總額，公司負債率約為72.71%。

　　另外，記者獲得的一份時間顯示為2014年6月末的漢能控股內部借款明細表顯示，若當時的還款期限不發生變化，漢能控股今年所面臨的償款壓力不小。今年4月至11月間，漢能控股將有5筆長期應付款到期，合計金額約人民幣74.3億元，其中4筆均以金安橋水電站資產的股權作為擔保，僅6月就有3筆共57.94億元到期。

　　當然，除了以金融機構為借款對象的長、短期借款項目，漢能控股在其長期應付款科目還列明了其對各大光伏基地所在地地方政府融資、建設平臺的負債，其中包括成都西航港建設投資有限公司5.7616億元、禹城市財政局7.8億元、長興經緯建設開發有限公司5.8億元、海口市國有資產經營有限公司2.7億元等主要項目。不過，這些長期欠款項目并未列明償還期限。

　　現金“奶牛”乏力

　　漢能控股如此缺錢，讓外界很容易聯想到它的“現金奶牛”——金安橋水電站資產。

　　李河君曾經多次對媒體公開夸贊他的水電站“印鈔機”，比如“現在金安橋水電站每天的凈現金流超過1000萬元，而且水電價格目前被人為壓低了，如果水、火電同價的話，金安橋效益還能翻一番，每年有50億~60億元”，“光金安橋年年掙幾十個億”等。李河君曾坦言，之所以敢投300億元進軍光伏產業，就因為“漢能產業基礎非常扎實，有非常穩定的現金流”。

　　理想很豐滿，現實很殘酷。有業內知情人士分析認為，建設過程中的巨額資金投入帶來的持續性財務成本支出以及當前水電上網的行業生態變化，都對漢能控股這頭“現金奶牛”充分發揮效用產生制約。

　　上述2015年中報利潤表合并報表顯示，1~6月漢能控股合計實現主營業務收入59.67億元，實現主營業務利潤為20.44億元；不過，在扣除管理費用10.75億元及財務費用6.69億元等費用、支出后，公司2015年上半年實現的營業利潤僅為1.65億元；1~6月該公司凈利潤為-7016.86萬元。也就是說，漢能控股超過760億的龐大資產規模，半年下來并沒有能夠實現盈利。

　　對于這份中報，有財務專業人士對《第一財經日報》記者分析稱，它的核算范圍應該是包括漢能控股涉及的所有業務，包括光伏基地、電站，也包括水電等類資產。由于漢能控股并未對外披露過業務收入的明細，僅從該合并報表并不能得出該公司水電業務“年年掙幾十個億”的結論。

　　另外，讓記者頗感意外的是，歸屬清潔能源行業的漢能控股，最大的一塊資產卻是其他應收款。截至2015年6月底，公司其他應收款的金額約為148億元，不僅超過期末公司在建工程科目金額約119.77億元，甚至超過固定資產凈額約139.89億元。公司2015年6月末其他應收款科目金額較2014年末114.34億元有明顯增加，數據也與記者獲取的另一份蓋有“北京榮達會計師事務所報告專用章”的漢能控股2014年年報數據相呼應。2014年年末，漢能控股其他應收款科目核算的前五名債務人包括漢能光伏科技約26.92億元、海南漢能約17.66億元、山東禹城漢能薄膜約8.45億元、四川漢能8.28億元以及廣東漢能8.22億元，賬齡均為“1年以內”。

　　上述專業人士分析認為，其他應收款項目核算的主要是漢能控股與成員企業間的內部往來款項目，但金額居高不下而賬齡均為“1年以內”的具體原因并不清楚，這類資產的質量也有待考證。

　　即使相對優質的水電資產，也被漢能控股當成融資手段用于股權質押了。該專業人士認為，如果其他業務無法在短期內實現盈虧平衡，這類水電資產股權質押會給公司帶來較大的持續性資金成本壓力。

　　“最好的資產在金安橋水電站，股權至少已經重復質押兩遍了。”B透露。

　　前述2014年中期漢能控股內部借款明細表顯示，截至2014年6月末以金安橋水電站資產以質押或保證獲得的長期借款合計約140億元，主要來自國開行、建行和農行等金融機構在云南省的各分支機構。若還款期限不變，除一筆8.5億元的貸款已于2014年底到期，最快將到期的是一筆8.98億元的私募債，余款在2024年至2031年到期。

　　而漢能控股重要的現金“奶牛”也面臨被出售的境地。此前，有媒體報道稱，為應對資金困局，漢能正謀劃出售旗下光伏電站項目。不過，截至記者發稿，并未有確切消息獲得證實。

　　漢能股價暴跌并停牌被香港證監會調查后，身兼漢能控股主席的李河君曾兩次發表內部講話，“（對于發展計劃）基本上就是各種找錢，尋求國家支持繼續做。”漢能控股的前員工B表示，漢能控股試圖從多個渠道尋求政府的支持。在漢能停牌期間，漢能控股位于山東的一個項目曾從國開行旗下的專項基金獲得6.36億元資金，B透露，其他基地也在同時申請貸款。

　　證監會調查有何進展？

　　除了破天荒地對外確認正對漢能進行調查，香港證監會一如既往地守口如瓶，近一年來，對于調查方向絕口不提。

　　“對于漢能的調查目前還沒有更多可以披露的。”接受《第一財經日報》查詢時，證監會發言人表示，對于具體進展不便置評。

　　外界以及中小投資者只能從漢能公布的香港證監會發函內容了解到，關聯交易首先是重點關注的問題之一。漢能去年發布的公告顯示，香港證監會曾表示關注漢能的兩個問題，一是漢能在財政上對漢能控股集團及關聯公司的依賴，關注漢能的持續經營能力；二是漢能能否按規定向市場提供最新消息。

　　但事實上，證監會的調查并不僅限于關聯交易。“香港證監會查的一個方向是有沒有操縱股價。”前述兩名了解情況的漢能前員工均對《第一財經日報》表示。不過，A進一步透露，據其了解，目前香港證監會并未拿到過硬的證據。

　　停牌前，漢能的股價曾生動演繹了牛股暴漲神話，股價從2014年5月的1港元多一路飆升至2015年3月5日的最高點9.07港元，整體漲幅接近5倍，其間，市值一度站上3000億港元，超過港交所（00388.HK）并一度逼近李嘉誠的長江實業（00001.HK）。漢能股價的獨特走勢，也曾引發《金融時報》的質疑，認為該股股價總在尾盤拉升，存在人為操縱的嫌疑。

　　“另一個調查方向是母公司的資產狀況。”B表示。

　　2015年，漢能被強制停牌后公司的一份公告也曾透露出類似的信息。公告透露，香港證監會曾要求漢能提供母公司漢能控股從2011年至2014年的經審核財務報表及綜合財務報表，以及李河君的重大未償還貸款的詳細情況。不過漢能回應稱，這些文件不在其控制范圍內，無法強制有關人員提供資料，并提出以重組方式來滿足證監會的要求。

　　中小股東怎么辦

　　香港證監會的調查，往往需要歷時數年時間，而在此期間少有在短期內即能復牌的案例。在漢能之前被勒令停牌的中國高精密（00591.HK），自2012年8月22日停牌至今已近4年，擺在漢能小股東面前的問題是，漢能的命運會不同嗎？

　　港交所中央結算系統持股記錄顯示，截至2016年5月17日，通過滬港通買入，由中國證券登記結算有限責任公司代為持有的股份數量約6.59億股，占已發行股本的1.57%。以停牌前最后股價3.91港元計算，即對應滬港通投資者仍持有價值25.7億港元的漢能股票。

　　“很多時候，對于小股東最現實也是最有利的結果是（停牌公司）找到新的投資者收購，救活公司再注入新的資產，讓公司能夠復牌，股價表現再逐漸恢復。”亞司特律師事務所（Ashurst）合伙人許智豪對《第一財經日報》表示。

　　由于缺乏集團訴訟機制，香港小股東起訴公司或管理層的成本高昂。2009年，三名小股東因不滿中信泰富（現中國中信股份）前主席榮智健隱瞞公司投資外匯累計期權（Accumulator）虧損過百億港元，嘗試在訴訟成本較低的小額錢債審裁處起訴，但案件幾經開庭后，法官堅持案件過于復雜，需轉交至高等法院審理。小股東最終因無法承擔訴訟費決定放棄追討；2014年，11名中信泰富的小股東再次試圖索償，同樣因案件從小額錢債審裁處轉至高等法院，訴訟費用過高而放棄追討。

　　香港證監會出面代小股東索償的案例也是少之又少。2014年，香港證監會在原訟法庭對中信泰富及其五名前執行董事提起訴訟，尋求法庭頒發回復原狀令或賠償令，對4500名投資者做出賠償，但案件至今尚未有結論。最近一個成功為投資者追回損失的案例是洪良國際，因招股書造假，其股份于2010年3月被勒令停牌，直到2012年6月，高等法院才做出判決，要求洪良國際回購公眾股東手中的股份。

　　“洪良國際的情況不一樣，公司是剛上市即發現問題，對一般在二級市場上買入上市公司股票的小股東來說，要追賠償很困難。”許智豪直言，理論上小股東可以在上市公司停牌被調查期間就提起訴訟要求賠償，但小股東要證明公司或管理層存在過錯，難度非常高。

　　如果香港證監會最終認定問題嚴重而要求公司除牌，小股東該怎么辦？

　　許智豪解釋，銀行與上市公司的貸款協議中，一般都有約定長期停牌或除牌將觸發違約條款，上市公司需要立刻償還貸款，因此債權人的權利一般不會因上市公司的狀態受到影響，對小股東而言，除非起訴公司或管理層并贏得官司，可以被視作債權人，否則一般小股東的賠償順序排在債權人之后，如果公司存在財務問題的話，最終獲得賠償的可能性很低。