作者：李明生

　　一如預料，人民銀行周日宣布降息，今年以來已經分別兩次降息降準。

　　貸息明減 存息實加

　　首先必須釐清，所謂減息其實僅指貸款方面，一年期貸款基準利率下調了0.25個百分點至5.1厘；存款方面，雖然也見同步調低0.25厘，可是金融機構利率浮動區間則由1.3倍擴大至1.5倍，也就是說，一年期存款基準利率雖從此前的2.5厘，變為基準訂於2.25厘，但浮動上限卻由放大1.3倍後的3.25厘，上調至放大1.5倍後的3.375厘，較前增加了0.125厘或1/8厘。綜合來說，貸息的確是減了，但存息上限卻其實加了——在銀根偏緊的前提下，金融機構為了競逐存款，從而可以多做生意，存息很有可能貼近上限，所以實際存息不減反加絕對可以預期，即使這會影響到銀行淨息差。

　　防範走資 捍衛信心

　　為何人行採取不對稱的利率調整？促進利率市場化、擴大自主開放空間，固然有利內地金融體系的健康發展。與此同時，避免走資潮愈演愈烈，相信也是背後主因之一。事實上，就連中央官員亦已直言不諱，內地現正面臨走資潮。查人民幣匯率，去年底今年初便出現明顯下行趨勢，兌美元的累計降幅最多達2.7%，直至3月中才見反彈，之後一直企穩於6.2水平，不升不降。為什麼人民幣匯率出現先低、後彈、再持平的勢態？不妨看看外匯儲備的同步變化。外管局資料顯示，自去年8月開始，中國的外匯儲備便拾級而下，至今年3月累積減少近2400億美元，單計3月份更銳減約700億美元——正巧，同期人民幣匯率出現反彈。只要明白人民幣匯率與外匯儲備的關係，便能了解箇中所見現象；同一道理，有鑒3月以後的人民幣匯率表現，可以預期之後的外匯儲備水平將會進一步下降。近日，由美國政府到國際貨幣基金組織IMF，均不再指控中國政府操控匯率，綜合以上數據考慮之後，背後原因實在清晰不過。所以，為了防範走資加劇、人民幣匯率掉頭走低、以至外匯儲備持續減少、並最終動搖市場對中國經濟的信心，人行採取措施好讓實際存息可望不減反加，無疑有助穩定金融體系及整體經濟。而當然，代價則是金融機構要犧牲一點息差了；但兩相權衡之下，宏觀而言絕對利多於弊、也是有利一眾小存戶的合理合情之舉。

　　幣策由上而下 事倍功半

　　而在通縮風險不斷加深，最新CPI僅僅按年增加1.5%，按月更加出現收縮0.2%的前提下，人行調低貸款利率也是適切之舉，亦為實現全年3%通脹目標的必然措施。站在貨幣政策層面來說，這是絕對不用懷疑和不容否定的，綜合今年來分別兩度降息降準亦然，利率合該跟隨通脹聯動。然而，實際作用而言，成效則恐事倍功半。證諸近半年的通脹表現可見，即使人行三番四次放寬幣策，可是CPI依然在低水平徘徊，沒有任何見底回升的跡象，按月比較且還連續兩個月出現通縮，至於PPI也是呈現愈縮愈多的趨勢，寬鬆幣策顯然無法達到預期效果——長此下去，也恐怕無法達到全年3%通脹目標。

　　可能原因之一，乃是資金並無流入實體經濟，所以貨幣供應增加未能有效推高通脹。當然這實乃老生常談，惟這卻同時說明，有關問題一直未有完善解決。貨幣政策基本屬於「由上而下」，即是先由金融機構放水，再透過企業融資取得，最後才流入民間。然而，在中國內地，有關過程顯然並不暢順，例如新增資金會由個別機構壟斷、甚而由個別人士壟斷，再加上種種因素，這些機構或人士可能將錢囤積起來，沒有或不敢拿來作為一般消費，即使進行消費所涉範疇也極之狹窄，未必令宏觀經濟受惠，最壞情況或者是乾脆將錢匯出其他海外地方，所以真真正正流入市場及民間的資金恐怕少之又少，更何況，走資潮的出現還等同於一面放水、一面漏水。凡此種種，均導致增加貨幣的舉措都恍如泥牛入海一般，這便解釋了累次降息降準之後內地通脹仍然處於如此低水平的原因。

　　財策由下而上 刺激內需

　　透過財政政策「由下而上」，則相信更能刺激通脹和經濟向上。以香港為例，大量熱錢先後流入樓市股市，固然是推高通脹的重要原因，但是特區政府推出系列利民紓困措施，包括增加各類教育、醫療、福利等投放，特別是最低工資的生效和持續加薪，無疑推動了整體通脹向上，由高檔次和資產性價格、到反映普羅市民生活的甲類消費物價都見上升，當中並以後者升幅最為顯著。至於美國，美聯儲在穩定了金融業和金融市場後，便推出了量寬措施QE即出資購買美國國債，其直接受惠對象就是美國政府，這條強力水喉無疑大大紓緩了緊縮開支的壓力，因而可以透過各類公共投放將錢流入民間，並最終成為金融海嘯後反彈步伐最佳的經濟體系之一。反觀歐洲，金融業既無法擺脫去槓桿化陰霾，QE又遲遲沒有出臺，導致區內政府不得不嚴厲地緊縮開支，以致根本沒有多少資金流入市場，故此得到衰退兼通縮的下場絕對可以預期。

　　中國內地其實也有採用財政辦法，所指的是「四萬億」投資計劃，這相當程度發揮了「由下而上」的功能，畢竟所涉工程需要大量工人，因而資金便易流入工人口袋，繼而再透過其消費流入實體經濟。可是，過程之中亦帶來了產能過剩問題，意味著有關投資暫時僅僅帶來一次性的功效，當中好一部分並無帶來持續性的經濟貢獻。情況就如一間工廠，投放了資源擴建廠房，本來應該要聘請新一批員工進駐工作、投入生產，可是受累需求不足、沒有訂單，這個廠房最終竟然遭到閒置。現在市場所面對的困境，正正是內外部需求同樣不足，觀乎PPI跌勢一直未止就是供過於求的最佳反映。當然，隨著中國經濟不斷發展，需求或遲或早都會逐步增加，有關過剩產能總會消化過來；可是，有關消化期愈長，則意味這些固定資產投資的折舊愈大，箇中的維修保養無疑是種浪費，更莫說涉及到的現金流及融資償還問題，「先花未來錢」的前提是這些錢要在此期間賺夠甚至賺逾利息開支。事實上，現在中國內地最最缺乏的，根本不是供應而是需求。

　　將資源直接投放民眾

　　說到底，與其側重「由上而下」的事倍功半的措施，新增資金相當程度沒有流入市場及民間，不如更多採取「由下而上」的財政政策，包括直接將資源投放到民眾身上，相信更有利於實實在在地刺激需求，也有助消化上述所提的過剩產能問題。正如一間工廠要想刺激本身銷量的話，方法之一可以是刺激員工購買本身產品，資金便易回籠過來並且用來再投資及再招聘。除此以外，當內部需求增加，自然亦易吸引外資前來，從而紓緩當前的走資問題。5月初中共中央政治局會議提出，積極的財政政策要增加公共支出，當中並提出多項具體措施等，絕對是方向正確的思維，有關方面好應繼續循此加大投放力度。

　　至於近期的股市狂潮，無疑有效透過財富效應刺激內需，不少股民都賺得盆滿缽滿，但這種「瘋牛」市況肯定並不健康，也難以持續，特別是雙融比率異常高，倘若泡沫風險不斷增大，最終可能反過來損及股民、損及內需，甚至會觸發其他資產泡沫爆破，為整體經濟帶來重大風險。事實上，這種虛火本來高度危險，並易玩火自焚。近期有關方面已作系列調整，包括收緊雙融上限，以及開放更多新股上市吸走市場過多資金，都可以紓緩股市的泡沫風險。

　　內地減息是否有用？答案是肯定的。不過，其他政策工具似乎更能發揮到穩經濟、穩通脹、調結構、惠民生等效果。