2014年12月18日，中國證券業協會發佈《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》徵求意見稿(簡稱“《辦法》”)，終於在股權眾籌與非法集資之間劃定了一條邊界，股權眾籌的合法性之憂得到了疏解。

　　但是，《辦法》又通過投資人單筆投資100萬元的最低限額，大幅提高了股權眾籌融資的整體規模，將股權眾籌拔高為幾乎與私募基金、信託類似的融資工具。

　　股權眾籌不是富翁遊戲

　　談及中國股權眾籌的法律規範，必須回過頭來重審股權眾籌本來的面目。

　　股權眾籌幾乎是因美國《促進創業企業融資法案》(即約伯斯法案)頒佈而創造出來的。世界上第一個股權眾籌平臺Angellist，在約伯斯法案頒佈之前只是展示投融資需求的平臺，此後在法案的鼓勵下，主動介入交易，成為了真正意義上的股權眾籌平臺。

　　約伯斯法案本身就是為初創企業服務的。奧巴馬政府在2011年1月宣佈開始創業美國計畫，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長，其中一條就是要通過修改當時資本市場的規則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道、放鬆管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。

　　正因為股權眾籌是服務于小型創業企業，所以約伯斯法案對股權眾籌融資額設了封頂：企業股權眾籌的融資額，不高於100萬美元;投資人即使年收入不到10萬美元，也可以參與股權眾籌，只是投資不超過2000美元。在約伯斯法案的制定者看來，股權眾籌不是大富翁遊戲，是專門幫助小型企業進行小規模融資的，同時引導普通人盡可能不要將過多的資金投入股權眾籌，以分散風險。

　　小規模融資之所以在股權眾籌上可行，是因為融資的中間環節被打通。國內股權眾籌平臺也已經在發揮著為小型企業融資的作用。根據IT桔子的報告，處於國內股權眾籌平臺第一梯隊的天使匯，在2014年1~9月中旬間，50起天使輪項目融資總金額超過1.08億元，單個項目平均融資金額為222.18萬元，一半以上項目融資金額集中在300萬~500萬元區間，其中，100萬~300萬(不含)元的占35%，100萬元以下的占14%。

　　如果按照《辦法》單項投資不低於100萬元的限制，天使匯上一半的項目，只用1~3個投資人就可以滿足了，甚至1個投資人都用不上，這恐怕已經算不得是“眾籌”了。

　　資金民主化的雙刃劍

　　股權眾籌同時降低了融資和投資的門檻，沃頓商學院教授LukeTaylor甚至將這稱為“資金的民主化”。因為人人可做投資人，都有可能成為下一個“阿裡巴巴”的投資人之一。但股權眾籌最大的問題，也是投資民主化、投資人普遍化，其允許任何一個非專業、缺乏風險把控能力的投資人，都參與到專業的投資行為之中，但普通人沒有足夠的能力從壞公司中篩選出好公司。股權眾籌的各種風險，均源自於此。

　　美國證監會前首席審計師LynnTurner認為，如果每個人都參與股權投資，將會是一件是非常危險的行為。如果投資人沒有專業的能力和充分的退出機會，那麼股權眾籌投資和賭博沒有本質的區別。這是因為，一方面，投資人需要有足夠的專業能力在投資前深入調查眾籌企業、在投資後監管眾籌企業。另一方面，如果投資人很難有途徑出售手中的股權，那麼便沒有機會退出變現。

　　解決這一問題的思路有兩個：一是交給市場。比如在投資人和企業之間，建立一種仲介(如股權眾籌平臺)，由仲介來彌補投資人能力的不足;又或者運用互聯網化的眾包模式，來把控風險。二是交給政府，通過法律來控制風險。一個思路是抬高投資門檻，只有部分合格的投資人才能參與股權眾籌，如收入和財產達到一定水準、單筆投資金額不低於某個標準。另一個就是目前美國證監會採取的降低門檻、分散風險的思路——為了降低投資人的風險，約伯斯法案壓低股權眾籌的融資規模，使之只為小型企業融資而服務，同時降低投資人的投資限額，使投資人的風險盡可能分散。

　　從管理辦法來看，中國證券業協會是抬高股權眾籌的融資規模，然後把小型企業和普通投資人趕出去，讓所謂成熟的大企業和大投資機構繼續玩這個大富翁的遊戲。此舉正在偏離股權眾籌的初衷，更像是為傳統融資方和投資機構開闢新的融資工具。從“陰謀論”的角度來看，正是因為股權眾籌打破了傳統投資仲介機構的飯碗，傳統投資機構正在絕地反擊。

　　實際上，抬高投資門檻，有違股權眾籌的基本理念，也有違市場發展的方向，即：投資民主化，讓每個人都有機會投資。否則就又回到傳統金融的老路上去了。相比之下，利用股權眾籌平臺彌補投資人專業能力的不足，利用互聯網消除資訊和專業能力的不對稱，似乎是更符合未來趨勢的選擇。

　　在互聯網背景下，在充分的市場機制下，股權眾籌一定會探索出一條合理規避市場風險的模式。因此，應該讓市場自己去試錯，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能將投資控制在自己可承受的範圍之內。因為無數次的金融危機表明，市場的自我規範，會產生非常高昂的成本，在市場完成自我糾正前，投資人很可能已經發生了損失。

　　嘗試互聯網思維監管

　　相比之下，證券市場幾乎毫無門檻地允許任何散戶都來參與炒股，監管部門此時似乎就不擔心投資人的風險判斷能力。背後的邏輯，可能是因為監管機構認為證券市場已經建立完善的監管。讓股權眾籌也具備相匹配的監管，才是解決問題的根本。

　　當然，監管也是一種融資成本。傳統的監管成本高，小規模融資也可能無法承擔。所以約伯斯法案稍微放寬了資訊披露的要求，以降低企業成本。其實，正如股權眾籌因為互聯網化而降低了仲介成本一樣，股權眾籌也可以運用互聯網思維，降低監管成本。讓“凱撒的歸凱撒”。

　　股權眾籌平臺正在探索這樣的機制。Angellist在2013年推出的Syndicates合投機制，國內的天使匯等也迅速引進，形成了其互聯網平臺上的領投、跟投模式。有投資經驗的投資人領投，普通投資人跟投，領投投資人來運用專業知識判斷投資風險、進行投資後管理，協助普通投資人彌補其風險判斷能力的不足。儘管這一方式也可能存在領投投資人與融資企業不正當合謀的風險，但至少是一種探索。

　　除此之外，各種互聯網工具都可以為股權眾籌監管提供相對廉價的解決機制。比如，最近一年來活躍的綠狗、快法務等法律服務電商，正在試圖用互聯網使法律服務標準化、低廉化，這些模式可以引入到股權眾籌中的法律風險管控中來。財務審計、商業調研等一系列的專業服務，也都可以以互聯網化來改造，以便捷低廉的方式服務於小規模融資的股權眾籌。甚至，並非專業人士的網友，也可以協助股權眾籌監管：眾籌企業的供應商、用戶(或潛在用戶)、競爭對手、街坊鄰居可能比專業投資人更瞭解眾籌企業，通過互聯網眾包，將這些網友組織起來人肉搜索眾籌企業，他們的報料將會是最好的“資訊披露”。但這些做法是否可行，依賴於股權眾籌平臺的嘗試，也依賴於監管部門的“互聯網思維”。

　　(作者系大成律師事務所律師)