——易憲容

　　在今年1月美元兌換人民幣匯價達6.0406歷史高位之后，在短短兩個多月的時間里，人民幣兌換美元匯價很快就貶值到了6.225 ，貶值幅度達3%以上。這是自2005年7月中國進行人民幣匯率制度重大改革以來，人民幣匯率貶值最快的一段時間。而長期單邊升值的人民幣匯率突然發生逆轉，不僅打破了人民幣單邊升值的市場預期，擠出了正在涌入中國的國際熱錢，也在一定程度遏制利用人民幣單邊升值的套利行為。

　　市場預期與改革目標背馳

　　4月4日，尽管央行設定的人民幣兌換美元中間價跌到6.1557，但人民幣現貨價，經過了兩個星期大幅震蕩后，基本上趨穩在6.2左右的水平。針對這種情况下，不少國際市場的投資機構又開始做多人民幣匯率。他們普遍認為，人民幣兌換美元匯率在短期盤整之后，貶值周期即將結束，人民幣匯率將會重拾單邊升值的軌道。比如，路透社對30家機構進行的調查顯示，這些機構普遍預測，二季度人民幣匯率將恢復升值，6月底時匯率有可能走強升至6.13元，三季度末匯率有望回到年初6.05元的水平，到2015年一季度末，有望較目前升值3.5%至6元關口，甚至於升值更多。

　　在這些機構看來，人民幣匯率為何會重拾升軌?最為重要的原因就在於中國經濟的基本面已經開始全面好轉，比如增長下行的經濟在政府政策支持下很快就會扭轉、中國市場潜力巨大、出口增長將向好、外貿順差增長持續等。不過，在筆者看來，僅僅是基本面的因素是無法確定人民幣匯率未來走勢的。因為，就目前的情况來看，不僅人民幣匯率的市場化程度低，而且匯率作為一國貨幣的外在價值，其決定價格的因素是多方面的，也是一國對另一國利益關系的重大調整。從這樣的角度來看，人民幣貶值并非會現在這樣簡單地結束，而是央行會根據實際市場變化及相應的利益關系，引導人民幣匯率形成機制市場化改革順利進行，并以此來實現國家利益最大化。

　　因為，從2005年7月人民幣匯率制度進行重大改革以來，人民幣對美元匯率的單邊升值已經達到32%以上的水平。而人民幣匯率長期的單邊升值不僅使得人民幣匯率價格機制的改革嚴重滯后、市場價格機制嚴重扭曲，而且由此引發一系列嚴重的經濟問題。比如，大量熱錢涌入內地市場，推高資產價格和吹大房地產市場泡沫;導致內地經濟的房地產化越來越嚴重及不少行業的產能嚴重過剩;金融風險聚集及增加;造成內地收入分配嚴重不合理;國際市場利用人民幣套利嚴重等。十八屆三中全會之后，央行主導的人民幣匯率形成機制的市場化改革，就是要改變這種人民幣匯率單邊升值的態勢，以及改變這種態勢下的利益格局，從而為人民幣匯率制度市場化改革鋪平道路。

　　近兩個月來，中國央行主導的人民幣匯率貶值，并非僅僅是阻擊國際熱錢流入中國，也不是僅僅打擊利用人民幣匯率的套利行為及改變市場人民幣單邊升值預期，最為重要的是要保證人民幣匯率形成機制市場化改革能夠順利進行。作為一個從計劃經濟過度到市場經濟的匯率制度，作為一個長期由政府管制下的匯率制度，這種改革無法一蹴而就。因此，市場預測人民幣匯率貶值周期將結束，是與央行人民幣匯率制度改革目標背道而馳的。

　　央行須顧及系列經濟問題

　　更何况，對於一國貨幣的匯率變化，尽管市場的基本面相當重要，但是它必須建立在人民幣匯率形成機制完全市場化的前提下，如果人民幣匯率形成機制的市場化程度低，那麼市場基本面對人民幣匯率變化影響是十分有限的。再加上，在當前以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下、在貨幣匯率衍生工具十分盛行的情况下、在人民幣不可自由兌換的條件下，決定一國貨幣的匯率變化因素更多、更為复雜，更無法通過市場的基本面來形成人民幣匯率的均衡價格。特別是，如果匯率變化涉及到國家之間的利益關系調整時，人民幣匯率更是無法完全通過市場的方式來確立人民幣匯率的均衡價格。在這種情况下，我相信中國央行更多地會站在國家利益角度來主導人民幣匯率價格的變化，而不會由國際機構預測來左右。

　　我們應該看到，就人民幣匯率變化而言，如果人民幣貶值周期結束，并重新進入單邊升值的軌道，那麼中國將面臨一系列嚴重的經濟問題。

　　一是十八屆三中全會所提出的人民幣匯率形成機制市場化改革就可能突然中斷。因為，如果人民幣匯率的價格只是單邊升值而不是上下波動，那麼它是無法根據實體經濟需要形成有效的市場供求關系的。特別是人民幣匯率僅是投資者套利工具時，人民幣匯率價格機制的扭曲也是必然。

　　二是若人民幣重新進入單邊升值軌道，就可能如2013年那樣讓國際熱錢大量地涌入中國市場。這樣，不僅讓正在進行周期性調整的房地產市場突然中斷調整，也會讓內地的房地產泡沫重新吹大，內地金融市場的系統性風險及區域性風險進一步增加。

　　三是如果人民幣匯率重新進入單邊升值的軌道，這也不利於內地產業結構調整及過剩產能問題的解決。當大量國際熱錢重新涌入中國房地產市場后，內地經濟的房地產化問題會進一步惡化，一些正在調整的過剩產能又會死灰復燃。

　　四是這會增加內地出口企業負擔及嚴重阻礙人民幣國際化進程等。

　　在這種情况下，筆者認為，中國央行決不會受國際金融機構的預測所左右，而是會站在國家利益角度來主導人民幣匯率價格的變化，以保證人民幣匯率形成機制市場化改革得以順利進行。因此，今年內的人民幣匯率貶值周期并不會結束，而是會讓人民幣匯率的價格彈性空間更大，并在這過程中加快人民幣匯率形成機制的市場化改革的步伐。對此，內地市場與民眾要密切關注。